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中国股票市场的非对称波动——一个新的分析框架 作者姓名：毛前友 单位：中国人民大学财政金融学院金融系博士研究生 联系地址：北京市海淀区中关村大街59号中国人民大学 电话010电子邮件：mqyk2002@163.com 研究领域：公司金融，资产价格波动，货币政策 投稿领域：金融学 摘要：长期以来，股票价格和股票价格波动之间的关系是金融学者的研究热点。股票市场波动的非对称性，即是指当期收益率和收益率条件方差为负相关关系。在本文中，我们基于资产定价模型推导出一个新的非对称模型，模型中股利增长和股利波动是两个独立的状态变量。该非对称模型同时包含了两种非对称波动的传统解释：杠杆效应和波动反馈效应。在此基础上，采用SNP－EMM方法对模型进行估计，结果表明，杠杆效应和波动反馈效应均是中国股票市场非对称波动的重要因素。此外，我们还讨论了反馈效应的经济意义。 关键字：非对称波动，杠杆效应，反馈效应，股利波动 Abstact: Volatility in equity markets is asymmetric: contemporaneous return and conditional return volatility are negatively correlated. In this article I develop an asymmetric volatility model where dividend growth and dividend volatility are the two state variables of the economy. The model allows both the leverage effect and the volatility feedback effect, the two popular explanations of asymmetry. The model is estimated by the simulated method of moments. I find that both the leverage effect and volatility feedback are important determinants of asymmetric volatility, and volatility feedback is significant both statistically and economically. Keywords: asymmetric volatility, leverage effect, feedback effect, dividend volatility 一、引言 在股票市场上，股票收益与下一期的条件方差呈负相关，也就是说，负的（正的）收益率往往伴随着向上（向下）的条件波动。这种关系在实证研究中被称为非对称波动（Engle and Ng(1993)）。非对称波动在股票市场的直观表示就是上涨时期的波动要小于下跌时期的波动，最明显的体现是股票市场崩溃（如之前的金融危机）时，股票价格的大幅下跌与市场波动的明显上升。 股票市场的非对称波动是股票市场波动的特征之一，对波动非对称性的研究有助于深入认识市场行为（上涨时期和下跌时期投资者均体现出不通程度的非理性），对于投资决策、资产定价、组合构建和风险管理及上市公司融资政策都具有重要意义。此外，对我国股市非对称性的研究对股票市场各类主体都有极强的政策含义，能够提高政策监管层提高把握出台政策和发布信息时机的能力，提高监管能力和监管效率。目前，对中国股票市场非对称波动的研究主要集中于模型刻画，还没有形成对该现象规范化的理论解释。本文的目的在于对中国股票市场上收益率与收益率波动的相互关系提供一个规范的解释并分析其经济意义。 基于Black（1976）和Christie（1982）对美国证券市场个股收益的开创性研究，目前对股市波动的非对称性的产生机制的解释主要杠杆效应和波动反馈效应。杠杆效应假说认为，股票价值的降低（负收益）增加了金融杠杆，使股票风险加大，从而加剧了股票价格的波动；预期股票市场波动的增加，将会提升投资者对股票较高收益的需求，因此，高收益者常常不愿意购买而愿意去卖股票，股票价格必然下降，这样预期波动的增加将会导致股价的即刻下跌。波动反馈效应基于时变风险溢价理论。此解释有两个前提：其一，波动是持续的,大的消息冲击,无论正负,不仅增加当期的波动而且增加将来的波动, 这已被广泛的实证研究所支持；其二，在期望收益和条件方差之间存在着跨期的正相关关系。当期波动增加会使波动预期上升,从而提高预期收益,导致当期股票价格下降。实证研究发现，波动与期望收益的关系是正