中国现阶段发展优先股融资的构想.doc

中國現階段發展優先股融資的構想 南開大學經濟學院 馬曉軍( 沈曄(( 摘 要：優先股是一種重要的融資工具，但目前尚未引入我國證券市場。本文研究了優先股的契約特性，認爲優先股在信息不對稱條件下具有良好的治理作用，我國引入優先股融資，對於改善證券市場結構和優化上市公司治理機制均具有重要意義，並就此提出了現階段發展我國優先股融資的構想。 關鍵詞：優先股 信託優先股 公司治理 逆向選擇 道德風險 一、優先股的金融特性 優先股（Preferred Stock），是股本融資中和普通股相區別的一種融資契約。根據《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》的定義，優先股“既具有股本權益的特點又具有負債的特點，它通常具有固定的股利，並須在普通股股利之前被派發，而且在破産清算時，優先股對資産的主張先於普通股，但在債務主張（包括附屬債務）之後”。 從契約的基本性質看，優先股是介於普通股和債券之間的混生證券（Debt-Equity Hybrids），其基本屬性爲股性，但是又具有明顯的債性。與債券相比，優先股和債券都具有固定收益，但是優先股又不同於債券，因爲優先股沒有還款期限，沒有本金要求權，而且可以推遲支付股利且不算違約。簡單而言，優先股的償還壓力低於債券。與普通股相比，兩者相同的是股本都沒有到期期限，而不同點主要體現在三個方面：其一，清償地位不同，優先股的清償地位優於普通股；其二，推遲支付的條件不同，理論上說普通股可以無限期地不支付股利，而優先股推遲股利支付則有一定的時間限制，比如五年，超過這個時間限制，優先股股東就可以要求清算；其三，參與管理的條件不同，普通股股東可以參與管理，但是優先股股東只能有條件地參與管理，即一般只有在公司違約不發放股利時，才可以參與公司管理，並獲得投票權。表1比較了優先股、普通股和債券的基本屬性。 表1：優先股、普通股和債券的基本屬性 優先股 普通股 債券 償還性 固定股利回報，一般不還本 無固定回報要求 利息回報，需還本 清償地位 遲于債券而先於普通股 居於最後 先於所有股權資本 投票權 一般無 有 無 從國外的實踐來看，優先股是歷史悠久的融資工具，而且現在也被廣泛使用。國外優先股的發行者主要是一些現金流穩定的大銀行、公用事業公司和其他公司。在各國主要證券交易所，均有優先股交易，此外，優先股還可以在場外市場進行交易。2002年末，在紐約證券交易所交易的優先股有381種，而相應地，普通股爲2,578種，優先股約占總量的13%。圖1是1970-1995年美國優先股與普通股的籌資量的比較。在新興工業化國家中，優先股的使用雖不如發達國家，但在一些國家比如臺灣、韓國，也有大量的公司採用優先股方式融資，並在各自的證券交易所上市。 近年來，在美國、加拿大等西方發達國家，優先股在風險投資領域得到了廣泛運用，這說明優先股在處理信息不對稱方面的優勢特別明顯。而在風險投資的初始階段，優先股被使用得最多，因爲這個階段的信息不對稱最嚴重、投資者風險最大。在風險投資領域，優先股主要採用可轉換優先股的形式。根據Kaplan和Stromberg(2000)對美國初始階段風險投資的實證研究，在其200宗投資樣本中， 189宗採用了可轉換優先股，其中單獨採用可轉換優先股方式的是159宗。而根據Cumming(2001)對1991-1998年加拿大5323宗包括初始、擴張、並購和轉向四個階段的風險投資進行的統計分析，在風險投資的初始階段，融資方式的第一選擇是可轉換優先股和可轉換債券。 資料來源：Mark Grinblatt, Sheridan Titman. Financial Markets and Corporate Strategy, Irwin/McGraw-Hill, 1998, 80 近年來，西方金融機構成功地設計了信託優先證券（trust preferred），用以替代傳統的優先股並成爲目前優先股的主要形式。信託優先證券避免了優先股稅後分紅的稅收負擔。根據美國證監會的定義，信託優先證券是指通過特設一家信託而發行的優先股，具體方式是母公司專門設立一個信託，由該信託對外發行優先股，同時母公司對信託定向發行債務證券，信託則以優先股的收入購買母公司發行的債務證券。經過這樣的處理，對於母公司，其發行屬於債務性質，可以稅前抵扣利息支出，美國國內稅務署(Internal Revenue Service，簡稱IRS)明確認定母公司通過信託優先股發行的債務可以享受稅前列支的稅收優待。而對於信託基金，一般不採用公司方式註冊，信託投資者的身份爲合夥人，所以也不需要交納所得稅，通過這樣的結構設計，信託優先股就達到了避稅的目的。 常見的信託優先證券包括：MIPS、QUIPS和TOPRS。MIPS是“Monthly Income Preferred