北极星：从融资服务到投资管理的转型之路（一）.docVIP

北极星：从融资服务到投资管理的转型之路（一） 危机中的转型 从负债累累到200亿美元的股权投资，再到380亿美元的管理资产 北极星地产金融公司（NorthStar Realty Finance，NYSE： NRF）于2004年在纽交所上市，作为一家REITS公司融资6.478亿美元。上市之初，公司以商业地产的抵押贷款和CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities，商业地产抵押贷款支持证券）为主要投资方向，并通过发行CDO（Collateralized Debt Obligation，担保债务凭证）将所投资产的优先级部分证券化出售给其他机构投资人以放大资金杠杆，而自己仅保留投资的劣后部分。到2008年时，公司的不动产债权及不动产证券投资总额已达到50亿美元（含证券化的表外部分），但由于公司发行在外的CDO大多附有“当标的资产的市值或财务状况不符合某些基础条件时，发行方有回购义务”的条款，所以，在金融危机期间，北极星地产金融公司累计确认了超过15亿美元的投资损失，并使公司股价大幅下挫，到2009年2月时，股价较2007年1月已下跌了88%，到2010年时公司旗下子公司的多项债务出现违约，并面临诉讼风险。 勉强撑过金融危机的北极星地产金融公司，在危机后期开始积极转型，包括以净租赁方式大量投资于医疗养老物业、酒店类资产和活动房屋等经营性物业资产，并在二级市场上折价收购了多个私募地产基金的LP份额（有限合伙份额）包；同时，公司还发起了多只非交易型REITS，分拆了资产管理公司以及欧洲的地产投资业务…… 截至2015年三季度，北极星地产金融公司的对外投资总额已超过200亿美元，其中，直接投资的经营性物业资产约170亿美元，另有约14亿美元的私募地产基金投资；而金融危机前的最主要投资标的――商业地产的债权及证券投资额――已减少到27亿美元。 此外，加上2014年被分拆为独立上市公司的北极星资产管理公司（NYSE： NSAM），公司的管理资产总额达到380亿美元，另有两只封闭式债权投资基金和1只非交易型BDC已经提交注册申请，在2015年四季度和2016年陆续发起融资。 那么，在负债累累的背景下，北极星地产金融公司是如何转型的？转型后的北极星地产金融公司又面临哪些考验？ 金融危机中，抵押贷款证券化业务惨遭滑铁卢 上市之初，北极星地产金融公司主要通过发行商业不动产的抵押贷款、然后将其证券化出售来获取收益，其中，约60%-70%是第一抵押权贷款，80%-90%是以LIBOR为基准的浮动利率贷款。公司通过将这些抵押贷款打包成CDO，然后再将其中的优先级部分在N-Star品牌下分拆出售给机构投资人以放大资本杠杆，而自己只保留劣后部分，这一策略在金融危机前一度创造了丰厚的收益。 2007年时，为了进一步放大资本杠杆，公司又发起了证券投资基金NorthStar Real Estate Securities Opportunity Fund，对外融资8100万美元，该证券投资基金主要投资于CMBS、CDOs等证券化资产的次级部分，或其他REITS公司发行的信用债，其中，有相当一部分资金投资于北极星地产金融公司自己发起的N-Star品牌的CDO产品的劣后部分，从而使北极星地产金融公司的劣后投资也由表内资产转为表外资产。 到2007年底，公司的资产负债表内仅保留了约25亿美元的不动产债权投资、约5.5亿美元的不动产证券投资，以及约11亿美元的经营性物业直接投资；相应的，当时公司的业务部门主要有以下三块组成――不动产债权投资、不动产证券投资和净租赁模式下的经营性物业投资，其中，经营性物业投资在公司总资产中的占比只有24%，如果考虑表外资产，则实际的债权投资比例更高。 但随着金融危机的爆发，这些债权资产的风险开始大规模暴露，到2009年时，公司债权投资部门的不良率上升到了4.91%，2010年不良率已超过了10%，相应的，N-Star品牌下的CDO资产大幅缩水，2007-2008年公司所投证券的平均评级还能保持在Baa2/BBB的投资级水平，但2009年上述证券的平均评级已降低到Ba2/BB，到2010年进一步降低到B2/B，其市值更大幅贬损60%-70%，并面临平仓（Margin Call）压力；实际上，即使到了2015年，公司所持有的N-Star品牌的CDO资产的市值也只恢复到当初面值的六成左右。 2010年随着美国会计政策的变更，公司更不得不将N-Star品牌的表外CDO全部表内化，结果导致2010年表内的证券投资总额从上年的3.36亿美元大幅上升到16.91亿美元，相应的，证券化负债也从上年的5.85亿美元上升到22.59亿美元，这还没有包括全部的证券化负债――截至2010年底，公司的证券化债务总额达到44.49亿美