交易机制与市场质量分析.doc

上证联合研究计划第 4 期 Shanghai Stock Exchange Joint Research Program，2002 交易机制与市场质量 ——上海股票市场实证研究 TRADING MECHANISM AND MARKET QUALITY: AN EMPIRICAL STUDY ON THE SHANGHAI STOCK MARKET 上海交通大学管理学院 复旦大学管理学院 课题研究协调人 孙培源 郭剑光 孔爱国 黄建兵 胡 畏 施东晖 摘要 随着市场微观结构理论的兴起，众多研究表明交易机制对于市场流动性，波 动性，透明性，有效性都会产生影响。交易机制的科学，合理和有序将极大地促 进市场的规模发展和功能深化。基于上海股票市场交易机制的特点和国内的研究 现状，本报告从市场流动性和波动性的角度对上海市场目前交易机制的运行状况 及其对市场质量的影响进行了分析。 首先我们对上海股票市场的流动性水平进行了描述性统计。结果表明，以买 卖价差来衡量，上海市场的流动性水平良好，在全球新兴证券市场中排名第一， 即使与成熟市场相比也居于国际前列。在第四章我们对最小报价单位问题进行了 研究，统计结果显示上海市场单一的最小报价单位使得流动性指标和价格水平高 度相关。固定的0。01元的单一最小报价单位影响了市场流动性和交易成本。低 价格股票的最小报价单位有过大的可能性，高价格股票的最小报价单位可能过 小。第五章的日内流动性特征研究表明，上海股市的买卖价差 无论是绝对价差 还是相对价差 大致呈“L”型曲线，回归分析发现我国股市中除了交易量，波动 性和价格水平外，信息的非对称性是影响流动性水平的重要因素。第六章对交易 量对价格的影响进行了研究，我们发现股票的价格变动大小，主要受股票的信息 非对称程度的影响。 第七章我们对间歇性交易和连续性交易进行了分析，考察间歇性交易对股市 的波动是否有显著影响，结果发现上午的连续性交易时段波动性较大，而间歇性 交易时段波动较小，下午的连续性和间歇性交易时段波动差异不大。第八章对交 易方式与股价波动性的关系进行了分析，发现开盘价格收益率的方差大于收盘价 格收益率的方差。交易因素对集合竞价产生的影响大于对连续竞价产生的影响， 而信息因素对集合竞价产生的影响小于对连续竞价产生的影响。第九章对股价离 散性及其对波动性的影响进行了研究，发现我国证券市场上的交易价格存在比较 明显的离散性。离散的证券价格增加了股票价格的波动性，使证券收益率的标准 差增加。 根据以上一系列的理论分析和实证研究，我们提出以下政策建议：（1）关于 最小报价单位：目前沪深股市采用 0.01 元的单一最小报价单位，在一定程度上 1 人为增加了低价股票的买卖价差，降低了高价格股票的深度，可考虑根据股票的 不同价格水平制定不同的最小报价单位。（2）关于做市商制度：本文的研究结果 表明，上海股市的买卖价差在全球处于较低水平，在上海股市建立起有效的大宗 交易制度，保证大宗交易顺利进行的基础上，没有必要在上海股市建立做市商制 度。（3）关于信息披露机制：监管部门应该近一步完善各方面的信息披露机制， 降低整个市场的信息非对称的程度以减少投资者的逆向选择成本，这是改善市场 流动性，进而促进资源有效配置的有效手段。（4）关于开盘交易方式：我国证券 市场存在开盘价格的波动性大的缺陷，建议我国的证券交易所可以适当改变交易 规则，可以在集合竞价过程中及时公布有关交易指令产生开盘价格的信息。 2 目 录 U 1 交易机制和市场质量的理论分析 7 1.1流动性 1.2波动性 1.3有效性 1.4透明性 7 7 8 9 U 2 制度背景和研究数据 10 2.1上海股市的交易制度背景 2.2研究样本与数据 10 11 11 2.3研究内容、方法与结构 U 3 市场流动性的描述性统计 12 3.1引言 12 12 13 14 14 14 16 24 3.2文献综述 3.3方法设计 3.4实证分析 3.4.1上海市场的基本流动性指标 3.4.2流动性指标的国际比较 3.4.3流动性指标的分组统计 3.5市场流动性指标描述性统计的主要结论 U 4 最小报价单位 tick size 的实证研究 25 4.1引言 4.2文献综述 25 27 29 32 4.3上海市场最小报价单位的实证分析 4.4最小报价单位问题的主要结论 U 5 流动性的日内特征研究 33 5.1引言 33 33 34 34 36 37 5.2文献综述 5.3实证分析 5.3.1日内特征的描述性统计 5.3.2买卖价差影响因素的回归分析 5.4从非对称信息角度的解释 3 U 6 交易量的价格影响研究 40 6.1引言 6.2文献综述 6.3研究模型 40 41 42 42 42 43 4