公司价值分析第七章.ppt

自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。同时，丰富的自由现金流也使得公司成为并购对象。 金融学意义上的自由现金流：企业自由现金流（FCFF）—企业价值，股东自由现金流（FCFE）—股东价值。 贴现率：加权资本成本（WACC）。 企业自由现金流量(FCFF, Free Cash Flow of Firm) FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。 FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为: 　　FCFF=息税前利润x (1-税率)+折旧一资本性支出一追加营运资本 股东自由现金流量(FCFE, Free Cash Flow of Equity) FCFE是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为: FCFE=净收益十折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+新发行债务 FCFE=CFO-FCInv+Net Borrowing-Net Dete Repayment 　　净收益+折旧并不一定是CFO，确切的说应该是净收益+非现金项目。） 两者的关系 FCFE=FCFF-Interests(1-t)+Net Borrowing Net Borrowing为企业净借贷部分 两种现金流的使用方法是相同的. 加权资本成本（WACC） 对于与FCFF匹配的贴现率，需要引入加权资本成本的概念。 加权资本成本是指以各种资本来源的比例为权重的加权成本。 WACC=wequity*kequity+wdebt*Idebt 权益资本和债务资本比例也称为资本结构。对于同一家企业，存在现有资本结构和目标资本机构两种度量方法，一般优先使用目标资本结构作为WACC的权重。 第二节 资本结构—企业价值与股权价值 1、资本结构决策是否增加公司价值 ——经典MM定理的证明 MM定理的基本结论是资本结构无关论，即在假设条件下，企业采取何种资本结构对其总价值是没有影响的。 外部融资与MM理论 MM理论： 莫迪利亚尼和米勒 (Modiliani Miller, 1958, 1961) ， 如果考虑到公司的未来投资，那么该未来投资的融资方式不会影响普通股的内在价值。 理由 股票的内在价值取决于股东所能得到的净现金流的现值和公司未来再投资资金的净现值。前者产生于公司现有的资产。对于后者，公司的股利政策和融资政策都仅仅影响股东取得投资回报的形式 (即股息或者资本利得)，而不会影响投资回报的现值。 2. 考虑不对称信息的融资顺序理论[1] 不对称信息的存在将影响企业的融资选择，使企业在需要资金时按如下顺利选择：首先是内源融资，也就是企业的未分配利润；其次是外源融资中的债务；最后是股本融资。 [1] S.C. Myers, “The Capital Structure Puzzle,” Journal of Finance 39 (July 1984), pp.581-582. 第三节 股权结构与股权分置改革 股权分置也称为股权分裂，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暂时不上市流通。前者主要称为流通股，主要成分为社会公众股；后者为非流通股，大多为国有股和法人股。 1. 股权分置的危害 股权分置造成了股东之间的利益冲突，损害了资本市场的定价功能，使中国资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效激励机制。 第一大危害是使得上市公司股东之间的利益不协调，矛盾和冲突。 第二，中国市场是全球关联交易、内幕交易最多的市场。这是因为控股股东没有利益，只有通过关联交易获得利益。公司业绩好了，流通股东得益，控股股东没有得到。为了弥补失衡的心理一般都会进行内幕交易。 第三，股权流动性分裂导致资本市场所有信息失真。最典型就是市盈率，中国市场的市盈率是不能完全反映市场的指标。 第四，股权流动性的分裂必然导致上市公司实际控制人独特的战略行为。它可以无限制膨胀，可以搞所谓的多元化战略，为了实现这个战略，就要通过关联交易。 　第五，导致上市公司疯狂追求高溢价的股权融资方式。在中国市场有一个特征就是股权融资排队，这违背了公司的优化结构理论，任何排队背后都表明这个制度是有缺陷。 　第六，股权流动性分裂造成股市利益分配不公平，利益分配机制处在不均衡状态。流通股股东排斥现金分配，控股股东喜欢现金分配。 第七，股权流动性分裂，使得中国上市公司的并购重组，几乎无一例外都是投