孙放现代金融系统的“溶解性扩散”特征及其监管策略..docVIP

现代金融系统的溶解性扩散特征及其监管策略* 孙 放 （上海政法学院，上海201701） 摘要：美国次债危机为全世界展现了现代金融系统惊心动魄的一面，经过不断创新发展而来的金融系统其所遵循的规律是否已经悄然发生了改变令人深思。本文通过溶解性扩散模型的建立和分析，揭示了以资产证券化和金融衍生工具为主要特征的现代金融市场的崭新特质：溶解性扩散的系统特征以及系统函数中收益变量与风险变量分别在不同时间赋值的内源机制。同时，以抽象的视角将市场参与者的境况概念化为创造者偏好和观察者困境的外源因素。在这种内源机制和外源因素的相互作用下，市场将形成无法克服的天然缺陷：风险导入的必然性、风险放大的必然性和信息的不完全。市场风险的形成已经无法用传统信息不对称原理作圆满的解释。针对于此，本文提出了全新的监管原理和监管策略。 关键词：溶解性扩散、资产证券化、金融衍生工具、次债危机、金融监管 引言：问题的提出 2010年6-7月间，美国奥巴马政府以及国会参众两院就金融改革法案展开密集的政治活动。与此同时，美国证券交易委员会(Securities Exchange Commission，SEC)就高盛“欺诈门”事件展开民事诉讼。以高盛为代表的华尔街投资机构一时间成为舆论和投资者口诛笔伐的焦点。在此之前，对于次级抵押贷款发放的泛滥、次级贷证券化的放任、衍生金融产品的高杠杆率、评级机构的道德风险以及整个金融系统的风险已经展开广泛的讨论。一致的共识认为，对于银行和投资机构的监管缺失是导致这次危机的根本原因。这也是金融改革法案的立场和出发点。 按照广泛的探讨所得出的有限结论，所谓系统风险的形成就是由原始资产的风险和其后一系列的金融生产过程的风险累加而形成的。至于风险为什么会被放大，为什么会成为系统性风险，尚未有原理性的解释。就美国两院的金融改革法案来看，基本上也是就病医病，并未形成系统的认识。 如果我们把金融系统看成是如下的一种函数方程，次级贷款就是这个方程式的初始变量x0。如果初始变量是次贷的违约风险，方程式的设置按照历史数据来看都是基于初始变量的赋值为x0=0。现在发生的情况是，在一定的时间节点，初始变量赋值变为x00。系统方程似乎是具有一种放大效应，最终的结果是风险被无限放大导致整个系统的崩溃。我们是否可以假设在同一个时间节点发生完全相反的情况——比如，大部分的次级贷款人有了收入不错的工作来还贷——尽管这种情况发生的几率很低。在这种情况下，风险可以忽略，而代入方程的初始变量将是盈利水平。此时系统方程是否还具有放大效应？答案是肯定的，那么被放大的就不是灾难，而是繁荣。想想危机来临之前，华尔街和投资银行是如何被追捧的，就不难理解了。 由此看来，初始变量赋值状态被放大是这种系统的一个本质特征。无论开始的情况是好的（如高收益）还是后来转向不好的方向发展（如风险显现），都会被放大。灾难的经历让人对后者的记忆深刻却有可能忽略前者的价值。所有当前的探讨和改革建议都在力图通过对?1，?2，?3……的限制和修正，企图达到一种理想的结局，即当风险变量赋值x00时，系统不再产生可怕的放大效应。一个目前还无暇顾及的问题随之而来：当这样的系统面临收益变量赋值x00的情况时，是否还具有放大繁荣的效应？这本是几十年来金融创新之所以存在的根本价值。当一个系统存在的价值都不具备的时候，对它的监管似乎也就是无的放矢，甚至多此一举了。 这一切看起来充满了悖论。其实，悖论的产生是源于分析和解决问题时所采取的角度和策略。而角度和策略的选择有赖于对系统的认识。当认识是建立在对于片段或者局部的透彻了解的基础之上的时候，我们由此而做出的决策作用于整个系统未必会带来我们所期望的效果。最可借鉴的经验来自于人类对生态系统的研究。在对生态系统完成全面的认识和深刻的理解之前，人类基于善良的动机为自然界做的诸多努力带来的往往是生态灾难。只有当真正明白生态平衡的本质之后，我们才能理解周期性的森林大火对于北美黄石公园的勃勃生机的重要价值；也才明白狮子在吃掉掉队的斑马同时，也促进了最强壮的基因在斑马种群里的优先繁衍。生态系统在其自身的矛盾冲突和起伏动荡中自然维持了平衡。 反观金融系统，对于其中的局部或者单个流程的问题，我们尚且未能了然于胸，更遑论整体。美国次贷危机的爆发，恰逢其时地为研究者提供了很好的研究样本。但是局部知识的丰富不意味着我们解决问题能力的提高，甚至还有可能是相反的。将金融系统作为一个整合起来的整体来研究和思考才是当务之急。金融改革宏观战略的落脚点也正在于此。笔者在次债危机爆发后，提出了“溶解性扩散”理论，揭示了信息在由资产证券化和金融衍生品流转过程中的传播特征。在新的金融监管议题提上日程的时刻，这一理论从系统整体性这个层面，对于监管视角的选择和制度策略的制定显现出它独有的指导价值。 溶解性