(可转换债券发行条款的设计基于控制权利益的视角.docVIP

PAGE PAGE 1 可转换债券发行条款的设计基于控制权利益的视角 一、可转换债券发行条款的设计可转换债券是一种极其复杂的衍生金融产品它赋予债券持有人在一定时间内按照一定比率(转股比率)将债券转换成公司普通股股票的权利除了一般的转股权之外可转债还包含着许多路径依赖期权这些期权主要有持有人在一定条件下将债券按照一定价格回售给发行公司的期权(回售权)发行人在一定条件下调整转股价格的期权(转股价调整权)以及发行人在一定条件下赎回可转债的期权(赎回权)可转债发行条款的设计是发行公司利用可转债融资的意思表示它界定清楚了发行人与投资人的权利和义务更确切的说是界定清楚了流通股股东、非流通股股东与投资人三者之间的损益关系基于控制权利益本文根据2000年至2004年我国35家上市公司可转债发行条款的设计对可转债5个主要条款做如下分析(一)债券条款的设计对投资人来说可转债的收益特点可以形象地描述为“下有底上有顶”“底”是极为明确就是可债券的纯债券价值债券条款是对可转债包含的纯债券价值部分的要素限定主要包括发行额、发行期限和票面利率三项其中票面利率的确定及其支付方式是影响债券条款的关键因素从可转债发行额的总量来看呈上升趋势且增速很快其中2000年为28.5亿元2002年为41.5亿元2003年为185.5亿元2004年为209.03亿元从可转债发行额的一般特征来看发行额最大的是招行转债65亿元最小的是山鹰转债仅为2.5亿元两者相差26倍；35家可转债的平均发行额为13.27亿元关于发行期限的设定有31家选择了5年仅有4家选择了3年在2000至2004年期间可转债票面利率及其支付方式的改变最引人关注2000年和2002年上市公司发行的可转债年利率较低在0.51%—1.8%之间且每年支付一次利息但2003年和2004年可转债票面利率的确定及其支付方式发生了明显的变化其中2003年发行的16家转债中有12家选择了逐年递增的浮动利率方式仅有4家选择了固定利率方式；此外还有8家附加了利率到期补偿条款而2004年发行的12家转债中全部选择了逐年递增的浮动利率方式且有7家转债附加了利率到期补偿条款在发行额和发行期限不变的情况下可转债从每年支付一次的固定利率方式改变为逐年递增的浮动利率且到期补偿的方式明显地增加了可转债发行人的融资成本导致可转债利率及其支付方式变化的原因是什么由于我国股市受国有股减持和全流通预期的影响投资人对股市前景不看好股价持续走低导致具有股票期权特性的可转债一级市场发行受阻投资人认购的积极性不高中签率直线上升其中燕京转债导致承销券商包销余额过半面对我国可转债市场的严峻形势为了实现控股的非流通股股东融资最大化目标发行人无视流通股股东的利益大幅度修改发行方案为了吸引投资人在债券条款的设计中采用了票面利率逐年递增和到期补偿的方式考虑WTO与利率波动因素在可转债条款设计中加入利率浮动条款以保护发行人与投资人的利益是必要的但由于可转债具有期权性转债利率通常低于纯债券利率国外可转债的发行一般只有垃圾债券才采用高利率而我国可转债的信用相对较高且可转债到期期限最长的只有5年受利率变动风险的影响相对有限从全体股东利益最大化的角度出发采用低成本融资才是理性的选择但在非流通股股东拥有控制权的情况下发行人通过票面利率及其支付方式的变化提高融资成本虽会影响控股的非流通股股东的现金流价值但其控制权利益不受影响控股的非流通股股东现金流价值的损失能够得到控制权利益的补偿最终对控股的非流通股股东的利益来说没有实质性影响；而流通股股东只有现金流价值没有控制权利益最终受到损害的是流通股股东的利益(二)转股条款的设计转股条款涉及转股期、转股价和初始溢价率三项内容我国《可转换公司债券管理暂行办法》规定“上市公司发行的可转换公司债券在发行结束6个月后持有人可以依据约定的条件随时转换股份”在2000—2004年发行可转债的35家上市公司中有30家把转股期设定在发行结束6个月后仅有5家把转股期设定在发行结束12个月后我国可转债初始转股价格的确定与国际上通行的一致即以发行前一个月或一周的股票收盘价的平均值为基础再上浮一定比例作为转股价格为了吸引投资人确保可转债成功发行发行人把可转债的初始溢价率定的很低2000年平均初始溢价率为4.44%；2002年为4.8%；2003年迅速下降到1.0257%；2004年为1.3%从35家可转债初始溢价率的一般特征看初始溢价率最高的是燕京转债10%而初始溢价率在0.1%-0.5%之间有19家之多过低的初始溢价率使得可转债逐渐蜕变成一种变相的增发侵害了流通股股东的利益在核定的融资额度内初始溢价率低可转股的数量就多流通股的扩容压力就大截至2004年底我国可转债市场上交易的可转债有31只根据31只可转债的发行规模与初始转股价格模拟计算如果转债到期全部转换成