不同成长性公司负债融资对投资行为的影响.doc

不同成长性公司负债融资对投资行为的影响 　　摘要：“投资机会集”是对公司成长性进行理解的新角度，本文以2010年沪深A股制造业上市公司为研究对象，采用因子分析，从不同侧面分析了公司的“成长性”，研究了不同成长性公司负债融资对投资行为的影响。发现负债融资对投资行为产生了不同作用。 　　关键词：投资机会集 成长性 负债融资 投资行为 　　一、引言 　　负债融资作为企业的一种融资渠道，不会稀释企业控制权，具有避税优势，更对企业的投资行为有影响。在我国不成熟的市场制度、不规范的资本市场等现实背景下，国内学者从实际出发，对负债融资对投资的正反两方面作用进行了研究。这些研究一方面从负债来源、期限结构的角度进行，另一方面，从企业自身角度，探讨不同所有制、不同成长性、不同终极控制人公司负债融资对投资行为的影响。其中，公司成长性不同，其融资来源、投资需求有明显的不同，因此很多学者都关注从这一角度来研究负债与投资关系。江伟、沈艺峰（2004）利用 “主营业务收入变化率”划分公司成长性，认为对高成长公司，负债没有导致其投资不足，却导致严重的资产替代，对低成长性公司，负债并没有导致资产替代，但其控制效应却没有发挥应有的作用。岳续华（2008）认为：低成长性公司负债与投资规模之间的负相关关系比高成长性公司更显著。而王鲁平，毛伟平（2010）的结论正相反，他们认为低成长性公司的财务杠杆与投资支出的负相关程度弱于高成长性公司。赵惠芳，沈勇，潘立生（2009）从“投资机会集”和“自由现金流量”两个指标来衡量公司成长性，提出负债融资存在两面性――既约束又抑制公司投资行为。可见，国内学者在对公司成长性衡量时，选取的指标各不相同，公司成长性不同时，负债与投资的关系如何，还没有达成一致结论，且分歧较大。本文认为，合理划分公司成长性是对“不同成长性公司投融资问题”进行研究的关键。并就此进行研究。 　　二、研究设计 　　（一）研究假设 国内学者研究认为“负债融资与投资支出呈负相关关系”。低成长企业即未来投资机会少，与高成长企业相比，其拥有相对较多的自由现金流。这意味着管理者存在用自由现金流进行盲目投资的可能性。此时，负债的存在能够约束这种投资。在低成长企业中，管理者与股东的冲突是矛盾的主要方面，负债与投资的负相关关系，表现为负债对投资的正面作用――约束过度投资。高成长企业拥有较多的投资机会，管理者拥有较少的可支配的现金流，与低成长性企业相比，一方面其股东――管理者之间冲突得到缓解，另一方面，负债比例上升加剧了股东――债权人冲突。此时，管理者（与股东利益一致）面对不容易为外人所监督的成长机会，有更多的操纵空间，有可能为追求更高的收益而投资风险更大、不确定性更强的项目，即非理性过度投资。此时负债和投资支出是正相关关系，表现为负债对投资的负面作用――导致了投资过度。然而，高成长企业也可能面临融资约束，无法筹集足够资金而导致被动投资不足。此时，负债与投资是负相关关系，表现为负债对投资的负面作用――导致投资不足。 　　假设1：负债与投资呈负相关关系 　　假设1-1：低成长性企业，负债对投资发挥正面作用――约束过度投资 　　假设1-2：高成长性企业，负债对投资产生负面作用――导致投资不足或投资过度（正相关） 　　假设2：公司成长性不同，不同负债期限对投资支出的影响存在显著差异 　　假设3：公司成长性不同，不同负债来源对投资支出的影响存在显著差异 　　（二）样本选取 本文以2010年沪深A股制造业上市公司为样本，剔除ST和*ST公司；数据不全的公司；同时发行B股或H股的A股上市公司，最终得到554个观测值。数据来源于国泰安数据库。使用Excel 2007和SPSS 16.0进行数据处理和统计分析。 　　（三）变量定义与模型构建 本文选取投资规模为被解释变量，资产负债率为解释变量。控制变量包括：投资机会集、流动资产、销售收入、自由现金流量、公司规模等，如表（1）所示。其中投资机会集（IOS）通过因子分析得出。Myers（1977）认为企业价值由“现有运营资产（AIP）”和“投资机会集（IOS-Investment Opportunity Set）”两部分组成，并将IOS定义为：企业具有正的期望净现值、可投资但尚未投资的项目。IOS充分考虑了新投资项目可能给企业带来的经济增长，如果公司能把握净现值为正的投资项目，公司的成长性就高。本文认为，单纯从企业过去几年财务数据，如主营业务收入、营业利润等方面，不足以判断企业的成长性。这仅仅表明Myers（1977）所提出的现有运营资产对企业价值的贡献。由于IOS无法直接观测，要选取可观测的替代变量对其衡量。本文通过因子分析，计算每个公司的IOS得分，然后划分成长性。其替代变量如表（2）所示。在此基础上，构建回归模型