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用DDM模型来判断市场理论上的合理市盈率 说明：该模型对价值投资应该来说没有太大的用处，但了解一下还是有好处的，如果分析师、投资者太依赖该模型，这样可能会给我们很好的机会，在他们犯错误时，我们就能把握机会。 DDM模型介绍 　　DDM模型（dividend discount model),为股利贴现模型。是计算公司价值的一种方法，是一种绝对估值方法。DDM是将公司未来发放的全部股利折现为现值来衡量当前股票价格贵贱的估值模型。其公式为：股票价值＝每股股利÷（折现率-股利增长率）。在实际使用中，由于中国上市公司分红的“觉悟”不高，因此对公司未来发放股利的预测难度很大；另外是对公式中的折现率的选择也较难确定，且这些变量的任何微小变动都会导致最后得数的大幅波动。不过，对于那些股利发放策稳定的收益型行业公司或防守型行业公司，DDM可以成为主要的估值标准。 用DDM模型来判断市场理论上的合理市盈率 V代表普通股的内在价值， Dt为普通股第t期支付的股息或红利， r为贴现率, t为周期，一般指年份。 通常情况下随着时点的不同贴现率是不断变化的，因此更精确的计算时，r为不同贴现率。 对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。 1．零增长模型（Gordon增长模型，即股利增长率为0，未来各期股利按固定数额发放） 　　计算公式为V = D0/K 其中V为公司价值，D0为当期股利，K为投资者要求的投资回报率，或资本成本。 2．不变增长模型（即股利按照固定的增长率g增长） 　　计算公式为V = D1/(K—g) 　　注意此处的D1为下一期的股利，而非当期股利 3．二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型 　　二段增长模型假设在时间l内红利按照g1增长率增长，l外按照g2增长。 　　三段增长模型也是类似，不过多假设一个时间点l2，增加一个增长率g3 DDM模型的适用及不适用 适用： 分红多且稳定的公司，非周期性行业 不适用：分红很少或者不稳定公司，周期性行业；大陆股市的行业结构及上市公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测，所以对大陆股市基本不适用。 一 用Gordon增长模型来计算A股市场的合理市盈率 根据Gordon增长模型，公司价值应为： V = D/(m—g) 其中，V表示公司价值，D为红利，m为折现率，g为可持续增长率。 将等式两边同时除以税后利润，并用权益资本成本Ks代替折现率m，就得到理论市盈率水平： PE = d/(Ks—g) 其中，PE为合理市盈率水平，d为红利发放率或派现率。 如此，我们就可以用2009年上市公司的预期数据估计市场合理的市盈率水平了。 红利发放率d(派现率) 2005—2008的红利发放率分别为15%，17.5%，28%，34%。2007，2008上市公司分红率较上年均有明显的增长。我们认为一个重要的原因在于证监会在2008年8月将再融资门槛提高到“近3年分红不得少于利润30%，因此，我们预计2009年及以后上市公司的派现率应该能达到35%或者更高，可用35%，40%来作敏感分析。 可持续增长率g 可持续增长率主要由利润留存率（1-d）和净资产收益率（ROE）决定，公司如下： g = (1-d) * ROE 1999—2008年间，中国经济经历一轮比较明显的景气循环，因此选取10年的平均值作为模型参数。10年间的平均净资产收益率为12.6%。根据09年前3季度，上市公司总的净资产收益率为9.86%，因此，我估计，09年的ROE应该在13.5%以上。 我们可以取ROE 12.6%，13%，13.5%作敏感分析。 权益资本成本Ks 根据资产定价模型，权益资本成本可以用无风险收益加上股权风险溢价（equity risk premium，ERP，事前期望收益率）与风险因素（β系数）的乘积来衡量，即： Ks = r + ERP * β 无风险利率取长期国债的收益率，我们用近期10年期国债收益率3.6%计算，10年期金融债收益率4.0%，10年期企业债收益率5.2%。考虑09年以来国债收益率逐步走高，我们可取3.6%，4%来做敏感分析。 另外，根据1992年至今数据估算出的股权风险溢价的几何平均值约为6.0%，高于世界平均4.3%的水平，符合新兴市场的高风险特征，对市场整体而言，β系数取1。因此，权益资本成本Ks约为9.6%，10%。 因此，我们就可以计