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金融行业价值分析暨2008年投资策略 报告内容 市场表现与解读 投资视角与思路 2008年投资关注点 上市公司投资选择 主要结论:冬种秋收，适时兑现 被机构一致看好的理由： 增长潜力彰显长期投资价值；人民币升值受益板块；业绩增长预期相对明确；市场地位不容忽视；并购提升价值仍在。 潜在负面因素与风险： 货币政策明确从紧，规模限制重于利率上升；新增不良预期上升；投资回报预期降低；投资稀缺性继续释放,形成审美疲劳；A股和H股价差及相对估值偏高。 年度投资关注——业绩增长、风险抵御和多元金融发展战略；推荐——工行、交行、浦发、华夏；平安、人寿。 一、金融股的市场表现与解读 银行股市场表现及解读 银行股投资特征没有出现变化 投资特征:“成长+防御”型,周期性较强,风险系统性特征明显 防御型投资品种 特殊的行业地位 牌照政府垄断 价格受政府保护 成长型投资品种 宏观经济增长兼转型（规模增长、中间业务、零售业务） 行业监管和改革（风险、资本充足率制约、竞争、市场化） 投资选择视角 世界同行比较（印度、香港、美国）和国内不同行业比较优势 盈利能力提升空间和相对估值 资产和资本盈利能力提升空间 保险股市场表现及解读 表现: 上市价格远高于发行价格,一次性反映当年经营预期 上市后价格难涨亦难跌 对证券市场表现过度敏感 动因: 特殊的估值方法使股价对许多因素缺乏敏感性 行业进入加速成长期,远期持续高增长可期 两地上市价差相互影响与制约 投资特征： “成长+防御”型，长周期特征明显 证券股市场表现及解读 表现： 04年-07年，从滞后、同步到领先证券市场表现 动因： 证券市场股改标志新时代的开始 行业收益率周期性波动特征明显 业绩连续超预期增长 借壳上市为市场提供分享价值重估与高成长的机遇 财富效应和板块效应同在 投资特征 短周期波动特征，超预期成长 二、金融股投资视角与思路 - 趋势判断 幅度判断 风险识别 银行股的特殊性与价值源泉 银行股价值驱动体系 银行股价值驱动因素 保险股价值驱动因素 证券股价值驱动因素 趋势判断:行业步入黄金发展时代 主要价值驱动因素并发 多元金融发展空间大 个体战略发展自由度高、执行前景广阔 投资稀缺性减弱但难以消失，股权并购价值持续存在 银行业幅度判断:相对估值仍有上升空间 银行股已经脱离明显低估的安全边界，但由于业绩持续高增长和人民币升值,与印度、巴西、俄罗斯的代表性银行相比，仍有上升空间 银行业幅度判断:盈利增长与估值预期 宏观经济增长、行业风险管理改进、竞争以及行业税制改革四方面的因素将推动银行业实现50%以上的盈利增长。 盈利模式转型、拨备负担和税负成本下降三方面的因素将直接推动上市银行ROA上升至1-1.3%，估值水平如果维持目前PB5倍的水平，对应的股价上升空间达到60%以上。 补充资本金压力大幅下降，盈利稀释缓解，盈利增长直接体现为ROE的上升，从而使“PB/ROE”下降，减轻相对估值压力。假设估值倍数PB不变，股价理论上涨幅度将与盈利增长幅度（50%）保持一致。 限制性开放规定，继续推动国内银行股权收购价值上升，与此同时，国内银行对外并购和国际化经营也将导致估值溢价。 保险业幅度判断:卖方市场盈利环境好 保险业幅度判断:相对估值加速下降 证券业幅度判断:远超预期增长 银行、保险、证券投资吸引力与风险识别 银行股： 仍然具备独特的投资吸引力，这种吸引力来源于行业发展领先国民经济增长、行业专业经营素质提升使盈利增长更稳定可预期、估值驱动因素更容易量化、具备综合经营优势。风险源于不良贷款集中爆发并形成阶段性恶性循环。 保险股： 投资吸引力来自独特的经营领域和经营模式，同时分享国民经济增长、储蓄和收入水平上升和证券投资财富效应，资金成本更低，但对资产负债的匹配管理要求更高。风险源于利差损、资产负债期限不匹配、突发性灾难事件、投资环境恶化。 证券股：