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投资者保护与权益资本成本的关系探讨 陆宇建1 叶洪铭2 （1.南开大学商学院，天津 300071；2. 毕马威华振会计师事务所，北京 100738） 摘要：本文以沪深两市2003年576家上市公司为研究样本，以权益资本成本为因变量，以本文所构建的投资者保护指数为自变量，运用多元回归方法对两者关系进行检验分析。研究发现：投资者保护与权益资本成本呈显著负相关关系，即使在考虑了公司规模、Beta系数、行业影响等因素后，两者之间的负相关关系仍然显著，这就证明我国上市公司虽然整体投资者保护水平不高，但公司之间的保护程度仍有重大差异；我国证券市场上的投资者已经能够在一定程度上区别对待投资者保护水平不同的上市公司。 关键词：权益资本成本；投资者保护；公司治理；信息披露 作者简介：陆宇建，博士，南开大学商学院副教授，研究方向：财务与会计理论。叶洪铭，供职于毕马威华振会计师事务所。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A Abstract：This paper selects 576 listed companies in Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange as the research sample，and tests the relationship between the cost of equity capital measured by Discounted Residual Income Model and the investor protection index designed by the paper. The results show a negative and highly significant association between the variables. The results hold even after taking factors such as firm size，marketevidences suggest that there is significance difference among listed companies although the whole level of investor protection is not high. The results also suggest that inventors are able to treat listed companies with difference level of investor protection differently. Keywords：Investor protection；The cost of equity capital；Cooperate governance，Information disclosure 近年来，投资者保护与企业价值的关系越来越受到关注。一些研究发现投资者保护有利于提高企业价值（如Gompers et al，2003；王克敏、陈井勇，2004）[4] [17]。而资本成本与企业价值之间的天然联系决定了投资者保护与权益资本成本之间存在必然联系。沈艺峰等（2005）[13]发现：权益资本成本与中小投资者法律保护密切相关，，；，Demirguc-Kun和Manksimovic（1998），，，，，La Porta 等（），，，，，，，，（IPOs），，；，；， 由此可见，目前无论是国外还是国内研究，着眼点都在于一国投资者法律保护对公司权益资本成本的影响，而没有涉及微观层面即公司制度安排层面。对一个国家而言，法律供给在相当长的一段时期内是稳定不变的，在法律制度给定的条件下，不同的公司由于其内部治理结构不同，对法律的依赖程度是不一样的，也就是说，在相同法律制度的安排下，公司可以通过不同的内部治理结构设计和管理制度安排对投资者提供不同程度的保护。由代理问题而产生的代理成本会因为公司间投资者保护水平高低不同而存在差异。因此，上市公司制度层面对投资者保护程度的不同将影响其融资成本。鉴于此，本文将尝试从公司制度保护层面出发，研究投资者保护程度对我国上市公司权益资本成本的影响。 研究设计 一、样本选择 本文选取2003年在沪深交易所上市的全部非金融类上市公司为研究样本。有关财务、交易及公司治理等方面的数据主要来源于“CCER 中国证券市场数据库”；信息公告内容和披露时间从中国上市公司资讯网（）获得。样本按如下原则进行筛选：（1）剔除了数据不完备的公司、ST 或PT 公司以及净资产为负值的公司；（2）在利用行业平均ROE 估计公司未来ROE 的回归终点时同时剔除了ROE 畸高（100 %以上） （10 %），1%的样本。本