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创业资本中的融资工具与融资策略选择 ---国外研究综述 封思贤 （南京大学金融系，江苏 南京 210097） 摘要：国内对创业资本（Venture Capital)（Venture Capital)是最基本的融资工具。在假定创业资本家项目评估专业技能优于企业家的基础上，Garmaise(2004)认为企业家更喜欢买入期权融资而不是债券工具。Hellmann（1994）分析了在以股权融资为主的环境下，企业家有可能缺乏（或丧失）对企业发展前景的关心，而更注重短期目标，但混合债券——股权融资（the debt-equity mix）能够解决该问题。在Marx(1998)的研究模型中，企业家除了能获得相机于创业企业（项目）利润的货币收益外，还能够享受控制企业带来的非公开但不能转移的福利；在创业资本家注入资本后，企业家与创业资本家均能够观测到企业发展的不能证信号；根据该信号，创业资本家可能介入企业运营，进而控制企业并导致企业家的非公开福利丧失；纯债券融资将引致过分介入，而纯股权融资将引致过少介入；通过提供混合债券——股权索取权，企业家能有效激励创业资本家的资金投入。在此意义上，债券——股权混合融资方式优于简单纯债券或者纯股权融资方式。但是，Marx(1998)研究的不足在于其认为混合债券——股权融资契约等同于可转换优先股。 可转换证券的广泛应用是创业资本行业区别于其它金融领域的主要特征（Triantis，2001）。可转换证券主要包括可转换优先股和可转换债券。创业资本实践中的可转换通常包括两种转换规定：（1）选择性转换（the optional conversion）,即创业资本家能够按照自己的意愿进行转换；（2）自动转换(the automatic conversion)，即创业资本家仅能在特定事件发生时进行转换，主要是在IPO时。对于创业资本家而言，可转换证券一方面可以使投资得到稳定的回报，并减少早期投资失误带来损失的可能性；另一方面又可将优先股或债券转换为普通股来分享创业企业的增长潜力。对于企业家而言，可转换证券在带来资本的同时，也会引起资本结构的变化，但不会影响其后续融资，以确保其对创业企业的经营管理。Sahlman(1990)从代理的角度分析后认为，可转换证券能降低企业家从事过度风险行为的倾向性，因为可转换证券能够减少企业利润非常好时的企业家收益，进而降低过度风险行为的吸引力；可转换证券最重要的作用在于使得企业家与创业资本家的激励相一致。 近年来，国外对创业资本中可转换证券的研究十分流行。最新研究可从一次性融资条件、分阶段融资条件、引入控制权分配问题以及税率优势等几个方面综述。其中一次性融资条件下的研究又可进一步分为从单边道德风险与双边道德风险两个方面进行综述。 在一次性融资条件下，如果仅考虑单边道德风险，则创业企业绩效高度依赖于企业家努力程度。Bascha(2003)研究表明：（1）当创业企业（项目）收益能证时，可转换延迟付息股票（CDS：the convertible deferred stocks）与可转换优先股(CPS: the convertible preferred stock) 均能解决企业家的激励问题；（2）当创业企业（项目）收益部分不能证时，包含可转换优先股与强制赎回条款的契约优于其他契约。 在一次性融资条件下，若考虑双边道德风险，Casamatta(2000)给出的最优契约则为：若创业企业所需资本额度较大，那么最优契约是给予创业资本家可转换证券，给予企业家普通股；若创业企业所需资本额度较小，那么最优契约是给予创业资本家普通股，给予企业家优先股。这实际上解释了Kaplan and Stromberg(1999)发现的一个现象：创业资本家的现金流权利是创业企业绩效的减函数，而企业家的现金流权利是创业企业绩效的增函数。Schmidt(2002)研究认为（1）企业家与创业资本家双方的努力在契约中均不能充分清晰规定；（2）债券契约和股权契约均不能够在创业企业（项目）期间状态中激励双方努力投入；（3）可转换证券能够根据现实状态与企业家努力内生地安排现金流权利，从而防止事后的无效率。Schmidt(2002)的研究模型解释了银行以及那些被动投资者不使用可转换证券的原因，和Kaplan and Stromberg(1999)等的实证成果比较吻合，且能够推广到分阶段融资以及辛迪加等融资活动中。 在分阶段融资条件下，Bergeman and Hege(1998)建立的道德风险学习模型表明：可转换债券能够激励企业家合理安排创业资本,从而使得创业资本家可以根据精确信息进行再投资决策。在D’Souza(2001)的研究模型中，可转换契约也能够激励企业家向创业资本家真实报告当前状态。Cornelli and Yosha(200