期铜市场的国际跨市套利的实证研究（P61页）.pptVIP

以LME3收益率为解释变量，而分别以根据两种不同分类方式（距离法和主力合约对齐法）得到的SHFE价格收益率为被解释变量，进行回归。然后比较beta1的值。 在套利头寸所集中的那个合约，beta1应最接近1。 为集中考虑，将时间集中到2003年10月和2005年7月（人民币汇改）之间。 1、距离法 第一种方法是按照SHFE期铜合约的到期距离来决定自变量。 根据不同到期月构造到期月为i的连续合约，然后分别将这些连续合约的收益率作为被解释变量。 如果套利盘总是稳定在与到期日距离一定的某个i月期合约上，则i月期合约的beta1应最大。 alpha都等于0 C都显著不等于0（等价于beta1显著不等于1），这意味着在取样期间SHFE期铜和LME期铜之间存在显著的套利机会； beta1在0.55~0.57之间，但和i之间没有明显的变化规律。这个结果表明套利头寸的分布并非总稳定在和到期日距离固定的合约上。 因此使用这种分类方法没有捕捉到套利头寸的分布特征。 沪铜主力合约奇特的迁徙行为 设主力合约的位置变量Intert为第t日主力合约和即期合约的以月份表示的距离 2主力合约对齐法 假设SHFE套利头寸集中在主力合约上，那么主力合约的beta1应最接近1。 主力合约如此大幅度的迁徙，使用前面的距离法不能捕捉到套利头寸的分布特征就不足为奇了。 因此下面我们采用主力合约对齐法来检验。 首先计算每天主力合约的收益率，然后将之对齐， 即不同时间的主力合约的收益率对齐到变量r（0）中， 主力合约的前j月的收益率分别用r(-j)表示 主力合约的后m月的收益率分别用r（m）表示 alpha值都等于0， 且C都显著不等于0，套利机会存在。 但beta1却表现出明显规律，主力合约相对LME的beta1最接近1（由于beta11，这意味着其最大）， Beta1的差异是否显著？ 因此主力合约的beta1大于非主力合约的beta1。beta1的直观经济含义是套利强度，这个结论意味着套利头寸集中在主力合约上。 跨市套利和主力合约迁徙的逻辑关系： 跨市套利的两个阶段： 阶段1：正向跨市套利（2003年10月~2004年中期） 买伦铜卖沪铜，跨市套利方向和国际贸易方向一致，因此称之为正向跨市套利（Positive Arbitrage）。 套利者在买LME期铜的同时，要在SHFE选择合适的合约。因为当时SHFE是正向市场（Cantango Market），卖出价格高的更远合约可获得更高预期利润。因此套利头寸选择在远月建仓。 而由于套利头寸在市场中的力量是如此稳定而且显著，而将主力合约渐渐地推到了它们所希望建仓的远月合约上。 图2：正向跨市套利：买入LME期铜卖出SHFE期铜 2004年1月后，期铜期限结构渐渐平缓，在SHFE建空仓的套利头寸对卖出远月合约或近月合约不再敏感，因此卖方头寸渐渐回到较近的三月期合约。 从2004年中期开始，由于人民币升值预期和中国经济过热引发的宏观调控预期，SHFE期铜价格对LME期铜价格的比价大幅下降，两地市场出现明显的反向套利机会 图3. 反向跨市套利：买入SHFE期铜卖出LME期铜 在此同时，沪铜转为反向市场（Backwardation Market），即现货价格最高，近月价格拉动远月价格依次上升，且一月期铜价格上涨幅度高于二月期铜，二月期价格上涨幅度高于三月期铜，依次类推。这样反套者就选择买入近月合约。这就很好解释了2004年中期后主力合约从三月期向更近月份靠拢的原因。 跨市反向套利行为集中的时间正对应铜价飞速上涨的时间。在这个过程中，跨市套利在LME市场建立的空方头寸严重亏损，而在SHFE市场建立的多方头寸获得盈利弥补了在LME的亏损。但是跨市套利在SHFE的对手盘（空方头寸）的资金则在这个过程中不断的通过跨市套利头寸流向了其在LME的对手盘（多方头寸）。 一、背景 二、Granger引导关系的变化与跨市套利 三、相对beta值法 四、对倒行为的证据 五、总结 对倒行为的证据：内盘在远月合约上的对手盘 跨市套利者做套利（正套在远月建空仓或反套在近月建多仓）必须有对手盘，这些对手盘从哪儿来？ SHFE期铜市场主要由套期保值者和投机者构成。 套期保值者的头寸比较稳定，为了规避在实业生产中由于铜价波动所导致的成本波动或者销售收入波动，他们将在固定期限的合约上建立固定数量的头寸，他们建立套期保值头寸的合约并不会随着主力合约的移动而变化。 因此，主力合约的迁徙主要由投机者的持仓合约选择而决定。 对投机者而言，他们为了避免平仓时承当过大的价差而选择在流动性最好的合约建仓。因此可以合理推断，由于在2003年年底之前，投机者已习惯跟随LME的主力合约的期限在SHFE的三月期或者四月期合约上建仓，如无特别