2010年恒大地产财务状况及增长潜力分析报告.pdfVIP

北京贝塔咨询中心 1 恒大地产财务状况及增长潜力分析 杜丽虹 2010 年 5 月 21 日 摘要 公司财务状况 短期勉强覆盖资金缺口，中期资金压力较大,总负债（表内+表外）增加空间为零，唯一 的借贷空间来自于负债结构的变化，即，项目进程中表外承诺资本支出的表内化，这部 分的年度总额约为 50亿。财务安全性评分“中下”。 战略理性 要确保上述借贷空间的真实存在，公司的总负债额不能增加，即，除表外负债转入表内 的部分外，每年的销售回款应能覆盖所有运营和新增支出，并将成长速度控制在极限增 速内，但公司 2009 年超速增长 10%以上，战略理性评分“低”。 极限增速 繁荣期新增存货和承诺资本支出的上限为 39%，股权融资下可提高到 54%，低谷期为-8%， 不确定的市场环境中，应控制在 15%以内。但每股收益的增长潜力较大，综合成长潜力 评分“优”。 运营效率 繁荣期效率表现优异，低谷期效率下降较多，综合效率评分“中上”。未来，也同样面 临碧桂园模式下的扩张瓶颈。 区域战略 三线城市有相对安全的成长空间，但二线城市郊区项目的低谷冲击较大，综合来看，受 冲击力度与行业平均水平相近。 核心 高成长、高风险的又一典范，未来 2年内没有总负债（表内+表外）的增长空间，唯一 的借贷空间来自于负债结构的调整，即，项目开发进程中表外负债的表内化，但这一借贷 空间获取的前提是：总负债额的零增长和极限增速的严格控制。 北京贝塔咨询中心 2 注：以下报告中的最新财务数据为 2008 年业绩公告数据，数据公告日后的新增土地支出和新增负债将改变 下述结论。本报告为内部报告，仅供我公司客户使用，如您不是通过正常渠道得到本报告，请及时通知北 京贝塔咨询中心 北京贝塔咨询中心 3 一、财务状况分析 2009 年度地产上市公司综合实力排名中，恒大地产以 5.80 分的总分排名 102 家地产上 市公司的第 19 位，其中衡量短期风险的财务安全性指标评分 6.27 分，排名第 49 位，衡量 中期风险的战略理性指标评分 2.88 分，排名第 85 位，运营效率方面以 7.21 分排名第 16， 成长潜力方面则以 7.52 分排名第 7，综合来看，公司最大的优势在于成长潜力，最大的劣 势在于战略理性下的中期财务安全。 ? 短期风险头寸 短期资金勉强平衡 截止 2009 年底，恒大地产的流动负债总额 415 亿，剔除 243 亿的预售款后，实际短期 负债 172 亿，2009 年底还有 275 亿已订约但未拨备的承诺资本支出，由此估算公司的短期 偿付需求总额为 450 亿。 与之相对，截止 2009 年底，恒大地产手持现金 144 亿，2009 年全年合同销售金额 303 亿元，2010 年前 4 月合同销售金额 121.3 亿元，全年销售目标 400 亿。如果真能实现这一销 售目标，则公司能够应对短期支付压力。但我们预期在调控背景下地产企业可能面临整体的 销售压力，2008 年时公司的存量资产周转率就只有 0.28 倍，不到 2009 年的 30%，如果公 司的低谷存量资产周转率下降 70%至 0.3 倍，则低谷中的销售额将下降至 190 亿，从而出现 120 亿的资金缺口；但我们预期，2010 年的周转速度降幅度应在 50%左右，则低谷销售额 为 310 亿，能够勉强覆盖短期资金缺口。 ? 中期战略理性 总负债增加空间：0 中期方面，在持续低谷中，我们预期恒大的存量资产周转率将降至 2008 年水平，仅为 0.30 倍，而公司低谷年份的运营支出约占到总资产的 18%，再加上 2009 年底相当于总资产 44%的承诺资本支出（其中 123 亿为应付土地款，152 亿为承诺开发支出，根据公司披露， 北京贝塔咨询中心 4 部分项目可分三年支付），由此计算，公司的财务安全底