人民币国际债二元一体发展分析.docVIP

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人民币国际债二元一体发展分析.doc

人民币国际债二元一体发展分析   随着人民币熊猫债和点心债相继出现并形成一定的发行规模,人民币国际债市场初步形成,并加快追赶美元、欧元等主要国际债的步伐。这不仅成为人民币国际化的又一大亮点,而且亦进一步丰富了全球融资及投资工具,促进国际金融市场发展。然而,有关熊猫债和点心债的争论也在升温。   影响欧美国际债二元化发展的   主要因素   政策因素。国际债是一国资本项目开放的产物,政策因素在其发展过程中(尤其是初期)至关重要。第二次世界大战后,美国成为欧洲主要债权人,对境外发行人在境内发债较为支持。随着美元大量流出、国际收支恶化,政府的态度发生了变化,引入利息平衡税,限制对外投资,扬基债由盛转衰,欧洲美元债则趁势而起。之后,美国放松了跨境资金管制,取消利息平衡税、优化债券发行登记、改善二级市场流动性,促成扬基债市场复苏。   制度因素。扬基债与欧洲美元债、武士债与欧洲日元债在发行制度上存在很大差别,令两种不同类型国际债在相互竞争中能长期并存。然而,发行制度是可以调整的,如引入有利于市场发展的新元素。境内市场发行的扬基债和武士债受到境内监管机构监管,监管标准与国内债相同。发行扬基债须向美国证监会注册及持续披露信息,而武士债由日本证券交易委员会负责管理,注册环节是必经的一关。另一方面,离岸市场一般不征收预提税,有些国家对此作出调整。   市场因素。对债券市场影响较大的是发债货币的利率走势,如果境内与境外存在息差,发债体会选择融资成本较低的市场。美元国际债的发展显示了其与资金及利率的关系。布雷顿森林体系建立之初,美国黄金储备充足,境内资金充裕,资金成本较低,缺乏资金的欧洲发债体一般前往美国融资,扬基债进入了一个黄金期;上世纪60年代后,美国经济不景、通胀高企,加上Q条例的弊端,美元从美国流向欧洲,石油美元亦在欧洲离岸市场大量沉淀,形成欧洲美元市场。境外美元利率低于境内市场,欧洲美元债首次超过扬基债。美国取消资本流动管制后,两地利率水平拉齐,扬基债再度复苏。   金融基建。跨境清算系统在国际债发展中发挥了很重要的作用。早期外国债采取记名制方式发行,并采取实物票证,境外投资者购买不方便。欧洲美元债从一开始就采取了不记名制,虽可吸引更多投资者,但若也采取实物票证,须承担遗失的风险。此外,跨境投资时,如何交割及支付利息也是一件较麻烦的事情。欧洲美元债之所以能够发展起来,与其实现债券交易电子化及采取跨境集中清算与托管有直接关系。   欧美二元国际债市场的   基本特征   聚合性:理论上,全球任何市场都可发行国际债,但长远看却向主要国际金融中心聚拢。上世纪60年代后,美元、马克、法郎、日元国际债首先在欧洲离岸市场出现,上世纪80年代离岸国际债进一步进入亚洲离岸市场。尽管各个国际金融中心都在积极争取,但国际债发行及交易最终集中于少数几个地区。伦敦作为国际债中心的条件最好,不仅各种货币的离岸存贷款规模最大、外汇交易量最多,而且在法律、监管提供了不少便利,不少跨国银行将集团的外汇交易平台设立于此,后建立起强大的债券承销团队,面向全球融资需求。   收敛性:主要国际债在境内发行及在境外发行呈现趋同发展趋势,定价及发行方式差别不断缩小。并且,货币管制越宽松,收敛性越明显。美元在上世纪60至70年代有过管制,令美元境内外资金价格出现倒挂,美国境内公司在欧洲大陆城市设立子公司,从欧洲债券市场融入美元资金,减少对境内市场的依赖。从此以后,美国未曾再采取过资本管制。目前全球美元资金成本大致相同。另一个原因是引入了全球承销。欧元国际债从一开始就是国际承销的。不仅如此,互换市场的发展也拉近了不同货币国际债之间的价差。   耦合性:境内外发行的国际债处于不同市场,属于既有分隔又有联系的两个系统,长期以来保持互动,产生耦合效应。境内外国债对境外国际债的主要影响表现为价格引导。美元流到欧洲离岸市场并大量沉淀,但欧洲美元并不形成独立的货币体系。美国货币政策决定欧洲美元的价格水平,通过债券市场杠杆,先将利率变化信号从国内债市场传导到外国债市场,再传导到离岸国际债市场。反过来,离岸国际债市场机制建设对境内外国债产生影响。   包容性:离岸国际债是一个自发形成的市场,有一套被市场普遍接受的发行及交易规则,具有跨境承销、跨境交易等基本特性,亦承销及交易来自境内的外国债。然而,境内债券市场是一个有管理的市场,并非从一开始就对境外市场具有同等包容性。总体上,主要国际货币的国际债市场壁垒不断被消除,除了发行上仍保留市场准入门槛限制外,其他发行及交易的限制措施越来越少,显示包容性已大为提高。   主从性:一种货币的国内债市场肯定是主板市场,集中了主要的融资及投资需求。由于是本币发行,不仅资金规模远大于境外市场,而且拥有定价权,以无风险基准利率为轴心,形成完整的

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