Chp4-2-1市场有效性（副本）.docVIP

Professor John Heaton, “ Market Efficiency”,BUS 35000, Autumn 2003 史莱佛，2003，“并非有效的市场”，第一章，中国人民大学出版社。 Main Points: efficient markets hypothesis anomalies 科文(Keown) 和平克顿(Pinkerton)(1981) 的研究是考查当有收购公告发布时，持有目标公司股票所获收益的情况。上图所示的是经过对市场波动进行调整后，目标公司股票平均收益变化的情况。我们可以看到，在目标公司被举牌收购的公告正式发布前，其股价已经开始上升，因为可能被收购的消息已经在影响股价，而当正式公告发布时，股价迅速上窜，反映出目标公司股票持有人获得了并购带来的超额收益。在公告发布后，股价并没有继续延续上升趋势也未出现向下回调走势的现象表明，目标公司的股价及时对举牌收购的消息做出了恰当回应，这与EMH的半强态类型所说的情况相符。 EMH的理论基础 EMH理论奠基于3个渐次放松的假定之上。首先，投资者被认为是理性的，所以他们能对证券做出合理的价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消，所以证券价格并不会受到影响；最后，在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。 当投资者是理性的时候，他们能确定出每种证券的基本价值(fundamental value) ：即证券未来的现金收入流量(cash flow) 经风险折合调整后的净现值。当投资者知道各种证券的基本价值后，他们会对影响证券的各种信息快速做出反应，当有利好消息时，他们会抬高价格，而遇到利空消息时又会压低价格。这样，信息变化会在证券价格上及时得到反映，证券价格会随新的现金收入流量净现值变动调整到相应水平。萨谬尔森(Samuelson)(1965) 和曼德尔布朗特( Mandelbrot)(1966) 证明了上述第一条假定中的部分内容。他们指出了在一个由理性的风险中性投资者组成的竞争市场中，收益是不可预知的，因为证券的基本价值和价格是遵循随机行走(random walk)规律的。此后，经济学家们对风险回避型投资者在如下两种情况下对证券有效价格的影响做出了具体分??：(1) 风险水平随时间的变化，(2) 投资者承受风险能力的变化。在那些更为复杂的模型中，证券价格也不再被认为是服从随机行走规律。但是，投资者的理性仍然意味着，要获得经过风险调整后的超额收益是不可能的，就像法马在1970年指出的一样。所以，在由完全理性投资者组成的市场中，EMH是第一个也是最重要的一个竞争性市场出现均衡时所得到的结果。 很明显，EMH的成立与否并不依赖于投资者的理性。在许多情况下，尽管投资者并非完全理性，市场仍然被认定为是有效的。一种被经常讨论的情形是，非理性投资者在市场中的交易是随机进行的。当这种类型的投资者大量存在且他们的交易策略是相互独立时，他们之间的交易很可能会相互抵消掉他们的错误。在这种市场中，尽管非理性投资者相互之间的交易量非常大，但证券价格却一直保持在基本价值附近。因为要依赖于非理性投资者的交易策略没有相关性这一关键假设，所以这一论点有很大的局限性。即使投资者的交易策略是相关的，EMH的结论仍然能成立。 由米尔顿?弗里德曼(Milton Friedman)(1953) 和法马(1965) 对套利行为的分析就 证明了这种情形。教科书(Sharpe和Alexander，1990) 中对套利的定义是：“在两个不同的市场中，以有利的价格同时买进和卖出同种或本质相同的证券的行为。” 假定有一种证券 (比如说某只股票)，由于被入市不深或非理性的投资者相互关联的抢购“哄抬”、价格已经超过其基本价值。购买这种证券显然是一种错误投资(a bad investment) ，因为其价格已经超过了经过风险调整后的未来现金收入流量或红利收入的净现值。察觉到这种价格高估，聪明的投资者或套利者将卖出甚至卖空这种高价证券，同时买进本质相似的其他证券进行风险对冲。如果能找到这种可替换的证券，套利者又能对之进行买卖的话，他们一定有利可图，因为他们在卖出高价证券后，同时又买进了同样或相似的价格偏低的证券。这样买卖的结果是使得价格被高估(overprice)的证券价格回到其基本价值上。事实上，如果可替代证券存在，套利者之间的逐利竞争又使得他们的行动非常迅速高效的话，证券价格是不可能较大地偏离其基本价值的，套利者自己也无法获得多少超额收益。这同样适用于价值被低估(undervalue)的证券，为了获取利润，套利者在买进价格低估证券