牛熊市投资者关注对股票收益影响非对称性分析_张安宁.pdfVIP

2014年第10期 总第368期 第33卷 牛市和熊市下投资者关注对股票收益 影响的非对称性分析* 张安宁 金德环 摘要：本文利用百度指数搜索量数据作为投资者关注代理指标，实证研究了牛熊市下投资者关注对股 票收益的非对称影响。研究发现，在牛市、熊市和震荡市等不同市态下，投资者关注对股票市场表现的影 响存在显著的非对称性。牛市中投资者关注与股票市场指标之间的相关性以及对个股交易活跃程度的正 向影响都要大于熊市；牛市中投资者关注对当期股票价格造成的正向压力也要大于熊市，但随后的价格反 转程度却要小于熊市。我们认为，这些非对称效应主要由投资者的非理性因素所造成。 关键词：投资者关注；股票收益；非对称性 JEL分类号:G10,G12,G19 一、引言 近年来，投资者关注（Attention）理论成为行为金融学新兴的前沿领域之一。该理论认为，在信息膨胀 的今天，关注度已成为稀缺的认知资源（Kahneman，1973），投资者对海量的市场信息仅能保持有限关注，而 有限关注度会导致投资者的有限理性，进而造成投资行为的偏差，并对资产价格产生影响（Merton，1987； Sims，2003；Hirshleifer 和 Teoh，2003；Hirshleifer，Lim 和 Teoh，2006；Peng 和 Xiong，2006 等）。在具有代表性 的一项研究中，Barber和 Odean（2008）提出的价格压力假说（Price Pressure Hypothesis）认为，在关注度有限 的情况下，个人投资者会倾向于购买引起自己关注的股票。这是因为在购买股票时，投资者面对数以千计 可供选择的股票，他们有限的注意力只会集中于引起他们关注的股票。与之相反，投资者在卖出股票时就 不会面临类似情况，因为投资者只能卖出自己拥有的为数不多的几只股票。因此，在关注的驱动（Atten- 作者简介 张安宁：上海财经大学金融学院博士，浙江泰隆商业银行发展研究中心研究员； 金德环：上海财经大学金融学院证券研究中心主任，教授，博士生导师。 *本文的研究得到国家社科基金重大项目（08ZD036）和上海财经大学研究生创新基金项目（CXJJ-2011-392）的资助。 － 132 － 牛市和熊市下投资者关注对股票收益影响的非对称性分析 tion-Driven）下，投资者会成为其关注股票的净买入者（Net-buyer），从而在短期内对股票价格造成向上压力 （Positive Pressure）。 截至目前，针对投资者关注和资产价格之间关系的实证研究不是很多，其中最重要的原因就是难以找 到一个可以直接衡量投资者关注大小的有效指标。由于投资者关注程度无法直接测量，在以往的实证研 究中，投资者关注变量主要用一些间接指标来替代，如异常收益率（Barber 和 Odean，2008；Seasholes 和 Wu，2007）、交易量（Gervais，Kaniel 和 Mingelgrin，2001；Hou，Peng 和 Xiong，2008；Barber 和 Odean，2008）、 新闻报道数量（Barber 和 Odean，2008；Yuan，2011）以及广告费用支出（Grullon，Kanatas 和 Weston，2004； Lou，2008；Chemmanur,Thomas和Yan，2009）等。用以上间接指标测量投资者关注程度具有一定合理性，因 为股票收益率或成交量的异常变化确实会吸引投资者的注意，而且新闻以及广告也会增加投资者的更多 关注。然而值得注意的是，收益率的高低或成交量的大小是市场短期均衡的结果，很有可能受到其他很多 与投资者关注无关因素的影响。而新闻报道和广告虽然加大了投资者接触信息的机率，但却并不能被所 有投资者都注意到。 随着互联网应用的发展普及，网络数据为我们对投资者关注直接度量提供了极大便利。Da,Engelberg 和 Gao(2011)利用