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PAGE  PAGE 10 我国上海期货市场羊群效应实证分析 　　摘 要：羊群行为是造成金融市场剧烈波动的一种非理性行为，这种行为的存在与否对于期货市场价格的稳定性至关重要。本文在归纳总结学者们研究方法和模型的基础上，着重运用CCK模型对我国上海期货市场是否存在羊群效应进行实证检验，结果发现我国上海期货市场整体上存在着羊群效应，在市场上涨时投资者羊群效应更加明显，“追涨”效果明显大于“杀跌”效果。 　　关键词：羊群效应；ARCH效应；CSAD；市场收益率 　　中图分类号：F832.51 文献标识码：A〓 文章编号：1003-9031（2016）06-0022-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.06.04 　　一、引言 　　羊群效应最开始描述的是动物（牛、羊等）的群体性活动，经常会出现羊群中的羊（从羊）效仿头羊的现象，后来这个概念被人用来形容一种非理性现象。这个非理性???象后来被金融学家描述金融市场中的一些行为：出于信息不充分和缺乏了解，投资者很难对市场未来的不确定性做出合理的预期，往往是通过观察周围人群的行为而提取信息，在这种信息的不断传递中，许多人的信息将大致相同且彼此强化，从而产生的从众行为。简单来说，就是投资者在进行金融决策时害怕失误，于是他们会倾向于模仿市场上绝大多数人的投资决策。羊群效应作为一种从众心理，其被认为是造成金融市场剧烈波动的原因之一。 　　近些年来，学者们对于股票市场与基金市场羊群行为的研究已经日渐成熟，对于期货市场鲜有研究。期货与股票基金存在着某些共性，基本可以认为我国期货市场也存在着羊群行为现象。同时，上海作为我国的金融中心，其发展对于我国期货市场来说具有导向性作用，探究上海期货市场的羊群行为最具有代表性。在这种情况下，加深对上海期货市场羊群行为的认识、理解和研究是十分有意义的：一是为监管机构管理期货市场提供理论依据，出台更有效的政策；二是对广大的期货投资者予以警示，避免由于自己的非理性造成更大的损失。 　　二、文献综述 　　在羊群效应的研究中，国外学者多集中在基金市场和股票市场上。Scharfstein和Stein（1990）提出了基于声誉的理论，他认为基金经理和分析师们为了保持自己良好的声誉，忽视自己所拥有的信息，做出与大多数人相同的决策[1]。Lux（1995）提出了模仿传染模型，他认为投机者为了获得高于平均收益率的收益，会模仿其他的投机者，而这种模仿会传染给其他投机者，从而造成市场泡沫的出现[2]。Christie和Huang（1995）运用收益率分散度（CSS 　　D）方法来测度羊群效应。如果市场存在着羊群效应，那么个股收益率将趋近与市场整体收益率[3]。Chang，Cheng和Khorana（2000）基于Christie和Huang的研究，改进了其测量这种接近度的模型，提出了横截面绝对偏离度（CSAD）这个概念，并对美国、日本、香港、台湾和韩国资本市场进行了实证检验[4]。与他们不同的是，Guarino和Ci 　　priani（2014）采用了一个新的模型对纽约证券交易所的羊群效应进行了检验，发现买方羊群效应占2%，卖方羊群效应占4%，羊群效应也是造成市场非理性的重要原因[5]。 　　国内学者们对于羊群效应的实证研究多集中于股票市场。宋军和吴冲锋（2001）运用分散度方法对我国股票市场羊群效应进行了实证研究，结果表明我国股票市场羊群效应程度较为严重[6]。孙培源和施东晖（2002）基于宋军和吴冲锋的研究，发现分散度方法存在着先天的缺陷，建立了一个更为可靠的模型，并以此来对我国股票市场进行羊群效应的检验[7]，结果证明我国股市存在着一定程度上的羊群效应。董志勇和韩旭（2007）提出了一个GCAPM模型，并得出了不同于传统CAPM的结论：如果投资者对某一资产组合存在羊群效应，那么该组合的预期收益率将与市场上的平均预期收益率呈现非线性关系[8]。梁艳艳和刘栋（2012）采用CSAD方法对我国开放式基金持有的股票的日数据进行分析，结果发现我国开放式基金存在显著的羊群效应，上涨阶段的羊群效应比下跌阶段的羊群效应程度小[9]。 　　与研究股票市场和基金市场的学者相比，国内外学者在期货市场领域对于羊群效应的研究还是不够。马良华和吴琼（2005）运用CH模型，分别从整个市场和品种分类两个角度对我国6个期货交易品种5年内的数据进行分析，结果发现我国期货市场并不存在明显的羊群行为[10]。罗孝玲和彭青（2007）通过协整检验和因果关系检验对我国大豆期货市场进行了分析，发现我国大豆期货市场存在羊群行为[11]。邵永同和高旺盛（2009）对我国小麦期货市场进行了羊群效应实证分析，结果表明我国小麦期货市场的羊群效应不明显[12]。刘