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制度背景、财务杠杆与企业投资 第一章 导论 1.1 研究背景和意义 1.1.1 研究背景 作为企业两项主要财务活动的投资与融资，二者之间关系紧密。企业用于投资的资 金具有不同的来源，那么，我国上市公司的项目投资根据其来源的不同，主要分为以下 三种：一种是采用公司留存收益以及折旧进行的投资项目，一种是通过配股或者募股筹 集资金取得的投资项目，第三种是通过举借外债进行的投资项目。因此，关于投、融资 二者之间关系的讨论构成了整个财务管理理论的主要部分。本研究只针对该关系的其中 一个方面进行研究，即债务融资是否影响企业投资行为，以及如何影响企业投资行为进 行探讨。 关于该方面的研究，从国外现有的研究成果来看，总体来说，负债融资会在一定程 度上影响企业的投资支出行为，这是由负债本身具有的硬的约束作用而导致的。Jensen （1986）和Stulz （1990）认为，企业大股东或者经理偏好于从企业中为自己谋取私利， 而这正是通过不断扩张企业投资规模来实现的，负债则能在一定程度上约束该行为的发 生，这不仅降低了企业的委托代理成本，而且还提高了投资效率。但是，需要说明的是， 他们的研究都是在其发达且成熟的资本市场这一前提下进行的，即市场经济以及公司治 理机制比较完善、存在理性投资者、相对完善的经理人市场以及债权具有硬的约束作用 等。相比而言，在政府行政力量的大力推动下，我国的证券市场得以产生和发展，而且 现在正处于市场转型时期，存在着较为特殊的产权性质，上市公司的股权结构存在高度 集中的现象，与 Berle －Means 所倡导的分散化模式相反，从而可知，我国上市公司中 的大股东拥有着主要的控制权，“一股独大”现象随处可见。可以认为，在我国上市公 司中，占主导地位的不再是代理理论中股东与经理人之间的利益冲突，取而代之的是大 股东或者控股股东与中小股东之间的利益冲突。此外，与美国为代表的发达国家的上市 公司相比，我国绝大部分的上市公司是由国有企业改制后上市的，这就意味着上市公司 中同时存在着较高的国有股权比例以及政府自身的目标；另外，国有商业银行与国有上 市公司都由政府控制着，二者具有相同的产权，这也就使得股东、经理和债权人三者间 的利益冲突发生变化，表现出了是更为复杂的委托代理关系。从上述分析中我们可知， 融资和投资关系在我国的上市公司中在很多方面都具有与西方发达国家上市公司不同 的特点。 樊纲等（2006 ）的研究表明，中国自 1978 年起开始了市场经济转轨历程，虽然这 1 制度背景、财务杠杆与企业投资 一过程已经取得有目共睹的成就，但就我国是一个幅员辽阔的国家来说，各个省市之间 进行市场化转轨的过程却并不平衡。因此，对上市公司来说，在不同的省份之间，可能 会面临具有显著差异的市场环境，比如，市场化程度高的地区，其经济发展水平、法治 化水平以及要素市场发育水平也相应的较高，政府也不会再对企业进行较多的干预。目 前已有研究表明，上市公司在市场化进程不同的地区，会具有不同的现金股利分派行为 （雷光勇、刘慧龙，2007 ）、业绩表现（夏方军、方轶强，2005 ）以及债务筹资行为（孙 铮等，2005 ）。 我国上市公司是在产权改革下发展壮大起来的，上市公司中的绝大多数仍由政府控 制着，属于国有产权，只有少部分上市公司属于非国有产权。与非国有产权的上市公司 相比，国有上市公司会更多的受政府影响。在这种特殊的背景下，国外发达国家学者们 的研究结果是否在我国转轨的市场经济中也能得以适用？在具有不同股权性质的上市 公司中，债务融资与投资支出行为的关系是怎样的，是否存在差异？此外，在市场化进 程不同的地区，债务融资与企业投资行为的关系又是怎样的呢？对上述问题的探讨构成 了本文的研究主题。 1.1.2 研究意义 1、理论意义 关于债务融资对企业投资行为的影响，从其理论基础来看，可以归纳为以下两种： 一种是股东、债权人之间的委托代理关系，另一种是股东、经理人（管理者）之间的代 理冲突。从前一种代理关系来看，它对企业投资产生的影响可以从过度投资和投资不足 这两方面来阐述。Jensen 和 Meckling （1976）研究结果发现，当企业具有较高的财务 杠杆水平时，股东会有投资那些成功机会很小但会收益颇丰项目的倾向，一旦这些项目 投资成功，该项目的大部