中国股市价值溢价的时变性——基于区制转移模型的分析.pdfVIP

垒作耸常《锣:豆在E Nw由er 3 (Gen回回1 ser坦1 No. 99) May , 2015 中国股市价值溢价的时变性 一一基于区制转移模型的分析 黄芬红 (东北财经大学社会与行为跨学科研究中心，辽宁 大连 11ω25) 〔摘 要〕鉴于已有研究在考察价值溢价现象及其成因时都末考虑股市的周期性，本文采用马尔 科夫区制转移模型识别股市在不同状态间的转换，并分析价值溢价的时变性特征。检验结果发 现，中国股市价值溢价表现出了与美国等成熟股市显著不同的时变性特征:牛市时期的价值溢 价较高，熊市时期的价值溢价较低;市场高波动时期的价值溢价较高，低波动时期的价值溢价 较低;价值股的下行风险低于成长股，时变风险无法对价值溢价及其顺周期特征做出解释。 〔关键诩〕价值溢价:时变性;区制转移 中图分类号:陀30.9 文献标识码:A 文章编号: 1∞8-4096(2015)03αl20.o8 一、引言 价值溢价是指价值股的收益超过成长股的部分。在允许卖空的市场条件下，投资者可买人被市场 低估的价值股，同时卖空被市场高估的成长股，从而在未来获得高收益，这种投资方法属于价值投资 策略。目前，有关价值溢价的研究都将重点放在了价值投资的有效性检验上，却忽略了价值投资策略 的周期性问题。传统资产配置理论假定资产收益率的数据生成过程都符合线性的时间序列模型，同时 认为反映市场风险的参数在整个样本时间内都是不变的。但是，类似于经济周期的扩张、衰退、紧 缩、复苏，股市也在其周期内的不同状态之间进行更替，例如，牛市和熊市、高波动状态和低波动状 态等。市场环境以及投资者的心理和行为模式，在股票市场周期内的不同状态具有不同的特点，因而 金融资产的收益率和波动情况也是不一样的。随着股市运行周期的变化，任何一种策略的有效性都可 能会发生变化，价值投资策略也可能在股市周期内的不同状态中具有不同的表现。因此，本文认为无 论是从理论角度对价值溢价的成因进行解释，还是从实践角度对投资者进行指导，忽视股市的周期性 变化都是不可取的。 从理论角度看，目前有一些研究者在对价值溢价的成因进行解释，有的从风险补偿角度进行，有 的从行为角度进行，不仅两种观点无法达成一致，而且使用相同角度和相似方法的研究也没有得到一 致的结论，部分原因在于样本期间的选择不同，若考虑到股市的周期性变化导致不同的市场状态具有 不同的特点，这一分歧就不足为奇了。并且，无论是风险还是行为，在不同市场状态下都具有截然不 同的特点，如果区别对待不同的市场状态，对价值溢价的成因可能会有更深一步的理解。从实践角度 来看，仅仅知晓股市存在价值溢价这一点是远远不够的，因为它过于笼统，元助于研究者深入理解与 价值溢价相关的问题，也难以有效地指导市场参与者进行实际投资活动。投资者可能会关注价值投资 策略的有效性是否会随着股市周期的变化而发生改变，价值投资策略更适用于牛市还是更适用于熊 市，高波动期还是低波动期。对以上两方面问题的研究，都需要考虑股市的周期性变化。然而，已有 收稿日期: 2015()2-15 基金项目:辽宁省教育厅人文社会科学重点研究基地专项项目中国股市的波动率效应与低波动率策略研究.. (ZJ2013038)_ 作者简介:黄芬红( 1988 -) ，女，河南许昌人，博士研究生，主要从事资本市场定价和行为金融学研究。 E-nÍail: huangfenhongl988@ 163. com 20 圣先动徐先考豆在E 2015 军第3 期(总第99 期) 5 月 15 日出版 的相关文献仅局限于对整个样本期间的分析，并没有区分不同市场状态下的状况。 关于市场状态的划分，本文采用马尔科夫区制转移模型来进行。虽然股市的上涨和下跌是反复交 替出现的，但并不是定期的，而且股市上涨和下跌是不同的内在机制在起作用。有研究表明中国股市