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大豆跨市套利分析 一、国内外大豆跨市套利原理 1、进口量大，国内外联动性强——套利机会存在的前提条件 自1996年中国取消关税配额制后，我国大豆的进口量逐年快速上升（见图1），进口量由1996年的227.4万吨提升到2008年的3910万吨，尤其是在2007年一跃突破3000万吨的关口，使我国大豆的进口依存度大大提高，进口量占消费量则由原来的5.56%提高到76.17%。从这一系列数据就可以明显看出，我国大豆的消费量主要来自于进口，这使得我国大豆的价格走势与国际价格的变动休戚相关。 图1、1995-2009年中国大豆进口量及进口占消费比的情况图 注：2009年为估计值。 美国作为世界上第一大豆主产国，近两年来出口量不断增加，出口量占产量的比重已达至40%，其中中国是其主要出口对象。2008年，中国成功取代美国，成为世界第一大豆消费国。从近年来中国进口美豆的情况和趋势来看，我国从美国进口的大豆比往年不断增加，这使得连豆和美豆的相关性进一步加强。 图2、 中国进口美豆周度情况走势图 2、国内外环境的变化容易导致价格传导机制的暂时失灵，同时投机资金的逐利往往会使得纠偏过度，从而使得跨市套利存在较多的获利机会——跨市套利的运作机制。 美国作为世界第一大豆生产国和出口国，美豆价格的跌宕起伏直接影响国际大豆市场价格，而我国作为美豆的主要进口国，这种价格传导机制是显而易见的。从理论上来说，进口大豆和国产大豆价差应该是由海湾基差、运费、进口关税、增值税、汇率变化等因素造成的，另外还包括国内外大豆的压榨利润等。如果在考虑上述这些因素之后，进口大豆价格仍然高于国产大豆时，在贸易渠道畅通的条件下，油厂便会减少进口大豆的采购量，转而使用国产大豆，直至二者间的价差保持在合理的范围之内，而如果当进口大豆在扣除运费、汇率波动、压榨利润等价差时价格低于国产大豆时，油厂便会增加进口大豆的进口量，从而当进口大豆压榨利润高于国产大豆时，油厂便会采购国产大豆进行加工，正是油厂的这种行为改变国内外大豆的供求基本面，进而对国内外大豆的期价产生影响，使得二者的价差得以回归至正常的范围内。虽然就逻辑上来说，在一个贸易畅通的环境下，二者的价格即使出现偏差也会在瞬息间回归，因此，进行跨市套利的机会应该不是很多。但是实际情况并非如此，由于我国政府的相关政策以及国内外投资者结构之间存在的差异使得二者的价格传导机制偶尔会出现失灵，价格不能实现完全快速的传导，盘面上的表现则是外强内弱或内强外弱走势的转变。从历史走势来看，其实二者之间的套利机会大有可为。另外，当国内外价差达到一定数值后，投资者对二者价格存在回归正常的心理预期以及投机资金的逐利作用，势必对国内外价格的偏离产生纠偏作用，使价格得以回归到正常区间内。 3、国内外大豆期价存在高度相关性——跨市套利的现实依据 CBOT作为国际大豆定价中心由来已久，我国大豆市场唯其马首是瞻，二者高度的相关性为我们进行DCE/CBOT（下文用D/C来代替）两个市场的跨市套利提供了良好的可行性。 虽然在2002年11月以后大连商品交易所对大豆合约进行了修改，使得国内外大豆合约标的物的区别更加明显，但这丝毫没有影响二者的相关性，就数据来看，相关性还从原来的0.9399提升至0.9517，相关性的增强主要是因为近年来我国进口美豆数量不断增加所致。当然，这里需要注意的是，我国连豆市场成交量的不断增加，也在一定程度上影响美豆的走势，这种相互影响的机制使得跨市套利的可行性逐步增强。 二、跨市套利操作中头寸的确定 由于近几年来人民币兑美元的汇率不断升值，如果只是将连豆价格简单地除以美豆的价格则将使得比价空间扭曲，不能较好地跟踪比价的实际变化情况，所以本文考虑将美豆期价进行相应的汇率和单位换算处理，折合成元/吨，然后再将连豆主力合约的价格除以美豆价格得出相应的比价。 虽然我们在比价中已经考虑了汇率问题，但是在进行套利时还需注意头寸分布问题，由于美豆和连豆的合约单位不一致，导致套利时两市的头寸该如何分布成了需特别考虑的问题。 一般而言，我们在进行套利时基本是本着同时、反向、等量等原则进行的。但是需要注意的是，我们在这里是根据比价变化来确定是否进行套利操作的，因此，首先需要根据比价的关系来确定在进行大豆跨市套利时两个市场的吨数比，然后根据国内外市场合约手数来确定头寸比。 1、根据二者的比价情况来确定两个市场的吨数比 因为我们在套利中主要视D/C比价情况来扑捉套利机会的，因此，在二者比价不变时，连豆和美豆市场的盈亏应该是相抵的，那么如下推论应该成立。 假设：连豆套利时的初始价格为PD0， 连豆套利完成时的价格为PD1， 连豆持仓吨数为T D， 美豆套利时的初始价格为P C0， 美豆套利完成时的价格为P C1， 美豆持仓