中国债券流通市场运行实证研究.PDFVIP

中国债券流通市场运行的实证研究* ——交易所市场与银行间市场的比较 中央财金大学金融证券研究所课题组 引 言 无论是从发行市场看，还是就流通市场而言，目前中国债券市场的主体仍 是国债市场。当然，基于中国本身的金融制度，国家开发银行等政策性银行发行 的政策性金融债券，带有准国债性质，说其是政府机构债券更恰当些；至于那些 以类似于市政建设公司发行的所谓公司债券，只不过是为绕过现行法律而发行的 地方市政债券；纯粹的公司债券市场也已开始发展，尽管发展势头较好，但一、 二级市场规模均尚无法与政府证券市场相比。所以，我们在本报告中主要研究国 债市场的运行问题，必要时也多少涉及其它债券市场发展事务。 截止目前，中国的国债发行量已不算少，但是国债市场的发展与国民经济之 需仍是不对称的，市场运行机制仍比较落后，很多应有的功能尚未得到发挥。这 其中最需要大力发展国债流通市场。现实是，国债被分隔在两个并不完全相同的 市场中交易，因而当前争论最多的是两个市场的优劣，实践中，两个市场在组织 管理方面也存在竞争。那么，这两个市场间的关系到底应是什么样的，或者说， 这两个市场是互补的呢？还是相互替代的？如果这一问题不能从研究的角度说 清楚，就很难为现实中的国债市场发展拟定一个有效的发展战略，也就理不清中 国债券市场发展的方向。而要回答这个问题，就必须认真地对眼下两个市场进行 * 上证联合研究计划第八期报告，课题主持人：袁东 课题研究与协调人：上海证券交易所 鹿小楠 课题研究员：袁东、屈李坤、赵围、范国英 1 很好的实证比较分析。对债券市场的实证分析，最重要的是应当围绕流动性、收 益率曲线、波动性、交易制度、托管清算制度等展开，只有对这些方面进行相应 的计量分析，才能有一个清晰有力的研究结论。正因如此，我们将本研究的重点 放在了对交易所与银行间国债市场的比较分析上，试图通过对大量数据的处理、 计算与计量，发现其中一些值得注意和进一步研究的问题。 由于债券流通市场运行离不开发行市场，因而要对交易所与银行间债券市场 进行实证比较研究，就必须尽可能全面而扼要地对中国债券发行市场与流通市场 的已有发展作描述性分析，将两个市场的背景明确地理出来。所以，本课题研究 报告的基本逻辑与结构是：首先概述了中国债券市场的总体发展情况；其次是结 合我们所了解的发达市场的发展情况，对债券组织方式——主要是场内交易与场 外交易的理解阐述我们的观点；第三，也是本课题报告的主体内容，我们围绕债 券市场的流动性、波动性、收益率曲线等核心概念，分别结合两个市场的大量数 据，将其量化，进行了应有的计量与计算，以此比较两个市场运行的特点与相互 间的关系；第四，分别对两个市场的交易制度与托管清算结算制度进行比较分析； 最后得出我们的结论与政策性建议。 我们对本课题所采取的研究方法主要是计量实证分析，通过对单只债券较 长时间内与同一时期（点）内不同剩余年限债券大量交易数据的处理，将债券市 场研究领域内某些指标量化，或者寻求这些量化指标变动趋势的解释，或者用这 些指标值来解释中国债券流通市场运行的某些现象，或者通过两个市场数量指标 的比较得出两个市场在某些方面的关系机制。 1 中国债券市场发展的概述性分析 1.1 中国债券发行市场发展的概述性分析 1.1.1 中国债券发行市场发展变迁 债券发行市场是债券交易流通市场的前提和基础。中国债券市场是从 1980 年代初的恢复发行开始的，随着发行规模的日益扩大，经历了一个由计划管理模 式向市场调控模式转变的过程，其作为资源配置、政府宏观经济调控手段的作用 2 日益加强。从发行规模来看，国债仍然居于主要地位，自从1981 年恢复发行国 债以来，国债发行规模逐年扩大，2003 年国债发行总量为6283.4 亿元，较2002 年增加354 亿元。就总规模而