私募股权基金激励机制.doc

??? 第一部分自主性治理：对基金管理人的激励和约束机制 ????? 强制性治理通过法律为基金的权力分配和投资人保护提供了基本框架，但基金内部众多无法完备的问题，还需要通过自主性治理得以实现。有限合伙制基金中控制权与所有权的彻底分离，基金管理人与投资人的利益可能会发生对立。所以，基金自主性治理结构的设计一方面要对基金管理人的控制权进行约束，另一方面通过激励机制赋予基金管理人索取权，使控制权与索取权在基金管理人方尽可能统一。 ????? （一）对基金管理人的激励机制 ????? 伯利和米恩斯指出，若“一个组织的大部分利润被预先设定给所有者而不是控制者时，控制者与所有者的利益就不可能一致，控制者就处于为自身利益服务的位置”。 [7]股权投资一旦成功，其丰厚的回报可能达到投资的几十倍甚至上百倍，若要基金管理人为投资者获取如此高额的回报努力，必须有相应高度的激励机制。管理人的收入分两部分，一是日常开销的管理费；二是业绩激励的基金分红。国际惯例是管理人出资1%左右，而享有基金投资收益的20%左右的分成，这个有神秘色彩的“二八定律”将管理人控制者与所有者的地位精妙地统一，消除了投资人与管理人之间的张力，减少了管理人的道德风险，是有限合伙制最有吸引力的制度。而公司制中的同股同权和投资收益成正比的规定，即使通过股权激励也很难达到如此直接和高额的回报。高激励机制帮助管理人利用专业的知识、管理经验和独特的人脉资源实现巨大收益，因此吸引了大量人才进入该行业，如美国著名的私募股权基金凯雷就吸引了美国前总统老布什、前国务卿贝克、英国前任首相梅杰、美国前证管会主席雷维特等加入。 [8]这种机制还可用来解决我国国有资产投资的难题，国有投资公司多集投资人与管理人于一身，而实际管理人多由政府委任，收入与公务员薪酬体系挂钩，难以对管理人形成动力。若国有资金交由市场化的管理人投资，高额的激励会促使基金取得更高的回报，实现国有资产的保值增值。政府创业投资引导基金的出台，（注释6：2008年10月发布的《创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》指出：由政府设立政策性基金，作为投资人扶持和引导创业投资基金管理公司的发展。北京中关村、上海浦东和天津滨海等地已设立了创业投资引导基金。）社保基金投资弘毅和鼎辉投资基金，以及中国国家投资公司投资黑石集团都是国有资金交由市场化投资的尝试。 ????? （二）对基金管理人的约束机制 ????? “那些控制着公司的人，即使他们拥有大批股票，仍可能会牺牲公司的利益来为自己谋利，而不是为公司谋取利润。” [9]在基金运营中即使20%的高额回报也不能完全阻止管理人侵害投资人利益的行为，经常会出现如关联交易、故意放弃盈利机会、掏空投资者的利益等情形。因此，对基金管理人的约束制度是合伙协议中的重要内容，可以通过声誉、投资对象和管理人行为等多方面进行约束。 ????? 关于声誉机制，自亚当·斯密开始声誉就被作为一种保证契约得以诚实执行的重要机制，在以人合性为基本特征的有限合伙制中，声誉是基金管理人募集资金和基金正常运营的保障，对管理人有较强的约束作用，在某些法律无能为力的情况下声誉能起作用，而且成本更低地维持交易秩序。 ????? 关于基金管理人行为的限制，主要包括：（1）不得利用管理人地位谋取私利，从事关联交易时应在程序上受到限制和监督，禁止从事自我交易。（2）基金管理人不得出于任何目的，故意放弃盈利机会和掠夺掏空基金资产。（3）保证对基金管理投入足够的精力。 ????? 关于对基金投资范围和基金债务的限制，比如：（1）对投资的领域和范围的限制。若基金管理人将资金投向自己比较陌生或不熟悉的领域，可能成为他们积累经验锻炼能力的试验品，而将基金置于较大的风险中。（2）限制单项投资的最大额。一是为了避免管理人对某一项目的过度投资而风险集中，同时也是防止管理人通过追加大笔投资来挽救以往失败或业绩差的投资。（3）对债务进行限制。限制基金债务规模和期限，以及管理人擅自向外举债，同时向被投资企业提供担保也必须经过严格的程序。并购基金通常以杠杆并购为特征，但债务通常是以被收购企业的资产和现金流担保，债务并非由基金承担，因此受此影响不大。 ????? 关于投资人的承诺出资和退出、终止合伙，一是通过投资人资金缴付的承诺制。投资人按合伙协议的约定根据管理人的表现和业绩来控制支付资金的节奏，以避免更大的损失。而我国公司制采用的是法定资本制，虽可分期付款，但仍要求5年付清，且程序相对麻烦。二是退出或终止有限合伙。约定退出、终止合伙的情形，如基金业绩欠佳，管理人丧失管理能力或严重损害投资人利益等，可约定经2 /3以上有限合伙人同意，更换管理人或终止合伙协议。 ????? 合伙协议的约定是有限合伙制股权投资基金组织优势的核心竞争力，黑石集团的有限合伙协议繁杂细密，红杉