交易机制_评价标准与国际比较案例.doc

上海证券交易所创新实验室报告 交 易 机 制 评价标准与国际比较 执笔：刘 逖 2008年1月  内 容 提 要 证券交易价格形成与发现机制是证券市场最的环节交易机制设计基本目标流动性、稳定性、透明性、有效性、公平性和可靠性。  目 录 1 交易机制在交易所竞争战略中的地位 4 1.1 交易机制的概念和范围 4 1.2 证券市场竞争时代的来临 7 1.3 交易机制与交易所竞争地位 8 2 交易机制的目标、原则和评价标准 13 2.1 交易机制设计的六大目标 13 2.2 交易机制目标间的矛盾和协调 22 2.3 交易机制设计的中介目标 23 2.4 交易机制具体设计的评价标准 26 3 竞争时代的国际证券市场交易机制 28 3.1 美国 28 3.2 欧洲 36 3.3 亚洲 39 4 交易机制国际比较 41 4.1 交易机制评价指标体系 41 4.2 主要市场交易机制比较 43 5 小结 45 1 交易机制在交易所竞争战略中的地位 1.1 交易机制的概念和范围 证券市场的交易机制（trading mechanism）是指证券交易价格形成与发现的机制，具体体现为交易得以实现的市场架构、规则和制度。交易机制有时也被称为市场模式（market model）或市场微观结构（market microstructure）。 交易机制的核心是价格发现功能，后者也是整个证券市场最的环节。在现代证券市场，大多数的交易均是通过集中的、电子化的市场进行，因此，需要有一个电子化的交易系统来支撑这些交易。这就是通常所说的证券交易系统。举凡证券交易系统，归纳起来不外两方面内容：一是交易机制（功能）方面，一是交易技术方面。技术系统是指交易得以实现的软件和硬件系统。本文主要讨论第一个方面。 证券交易机制主要包括以下七个方面的内容： 1.价格形成方式。价格形成方式也称为市场类型（market type）或市场模式。从前各证券市场实践看，市场模式可依据不同标准区分为以下： 一是依据交易是否连续可将价格形成方式区分为定期（集合）交易模式和连续交易模式。前者仅在交易时间的特定时间点对投资者买卖需求集中进行撮合，而后者则在交易时间的任何时间点均可对投资者买卖需求进行撮合，即随到随撮合。 二是依据交易中介的作用可将价格形成方式划分为订单驱动和报价驱动两种形式。报价驱动市场也称做市商市场，即做市商（交易商）在交易时间内连续提供买卖双向报价，投资者可按做市商报价与做市商进行交易，投资者之间不直接撮合；订单驱动市场通常也称为竞价市场，即价格形成源于投资者订单的相互作用，投资者的订单相互之间直接进行撮合。 三是依据交易手段（或交易自动化程度）的不同，可将交易模式分为人工交易和电子交易两种。人工交易主要是指交易大厅交易，但近年来，交易大厅交易尽管仍然存在较多的人工参与，但电子化程度也很高，如纽约证券交易所的交易大厅实际上是一个自动化程度相当高的场内交易市场；电子交易主要是指无形市场，市场参与者无需面对面进行交易，交易通过基于电脑屏幕（screen-based）的电子网络进行。 四是依据价格发现的独立性可将交易模式分为有价格确定机制的交易市场和自身无价格确定机制的交易市场。在自身无价格确定机制的交易市场，价格主要从其他市场引进，或引进其他市场的交易价格后适当进行优化。 2.价格形成机制的特殊方面。如市场的开盘、收盘制度和开收盘价格的确定机制，大宗交易的价格确定机制等。 3.订单形式。订单是投资者下达的买进或卖出证券的指令。从国际证券市场实践看，订单形式多种多样，如限价订单、市价订单、止损订单、限价转市价订单、全额即时订单、非全额即时订单、全额非即时订单、冰山订单等等。 无论报价驱动的市场，还是订单驱动的市场，订单均是必不可少的。在报价驱动的市场，订单由投资者下达给经纪商，由经纪商代理投资者处理该订单以便与做市商交易。在订单驱动的市场，投资者的订单通过经纪商直接送达市场的撮合系统（通常是电脑撮合主机），由市场的撮合系统进行处理和决定匹配与否。 市场在处理大量投资者的订单时，必须依据一定的原则（如价格优先、时间优先）对订单进行排序，这些原则即订单优先原则。订单优先原则也是订单以及价格形成机制中的一项重要内容。 4.交易离散构件。理论上，交易（包括交易时间、交易价格和交易数量）可以是连续的，但现实中并非如此。那些使交易价格和交易数量不能连续的制度被称为交易离散构件（discreetness）。 交易离散构件主要是两个方面，即最小报价档位与最小交易单位。最小报价档位规定了买卖报价必须遵循的最小报价变化幅度（如0.01元、1/32美元等），从而限制了价格的连续性。最小交易单位通常也称为交易的整手数量，即订单不能低于该数量（低于该数量的订