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盈利模式升级将提升估值水平——化学药医药商业下半年投资策略报告 招商证券研究发展中心 周锐 二零零六年六月 核心观点：未来两年盈利模式的升级将成为行业内的主要热点 在化学药和医药商业领域存在着很多种类的盈利模式，其中部分盈利模式存在升级的可能。 国外经验表明，盈利模式的升级将带来估值水平的大幅提升。 恒瑞医药、华海药业、华东医药、一致药业等公司未来都有可能实现盈利模式的升级，强烈建议关注未来两年其估值的提升潜力。 天药模式 海正模式 恒瑞模式 原料药 制剂 流通 渠道主导型模式 尼克美模式 OTC模式 在化学药和医药商业领域存在着多种盈利模式 向国际市场拓展 从原料药向制剂升级 横向扩张 整合上下游资源 一、关注可能升级的盈利模式 国内市场 国际市场 资料来源：招商证券研发中心 部分盈利模式存在升级的可能 资料来源：招商证券研发中心 恒瑞模式、海正模式和渠道企业都有可能实现盈利模式升级。 而从国外的相关企业历史来看，在盈利模式升级前后，PE将得到极大的提升。 二、盈利模式升级将提升估值水平 恒瑞模式（恒瑞医药） ——从面向国内的抢仿型企业转变为面向国际的仿创型企业 资料来源：彭博资讯，招商证券研发中心 海正模式（华海药业、海正药业） ——从原料药出口向面向规范市场的制剂出口升级 资料来源：彭博资讯，招商证券研发中心 渠道主导型模式（国药股份、一致药业） ——从中间商向服务商