PPI 与CPI 剪刀差扩大是否代表制造业利润承压 - CICC.PDF

本中金公司报告仅授权给 gaoyb@ 阅读。 宏观经济研究 2017 年3 月6 日 中国宏观简评 PPI 与CPI 剪刀差扩大是否代表制造业利润承压？ 近期PPI 持续快速走高，PPI 减CPI 之差已从2015 年 12 月的-7.5 个百 分点大幅上升至2017 年 1 月的4.4 个百分点。一些投资者担心 PPI 上 升、以及 PPI 与 CPI 剪刀差扩大可能代表制造业利润率承压，从而预 分析员 易峘 示着企业利润和产量的增速将很快开始走弱。在这篇报告中，我们对 SAC 执证编号：S0080515050001 PPI-CPI 剪刀差与工业企业利润间的关系做了实证分析。结论是，PPI SFC CE Ref：AMH263 以及 PPI-CPI 剪刀差均与工业企业利润增速和利润率呈显著的正相关 eva.yi@ 关系。 分析员 梁红 SAC 执证编号：S0080513050005 与普遍看法不同的是，PPI 减CPI 之差与工业产量及企业利润增速之间 SFC CE Ref：AJD293 呈明显的正相关关系 （图表1 ）。 hong.liang@ ► 中国的经济周期的边际变化主要来自于投资和出口需求的变化。 PPI 并非仅仅反映生产成本的变化——PPI 上升通常表明景气上 升、投资需求和外需走强。实际上，下游产成品价格在PPI 总权重 中占近三分之二（图表2 ）。历史经验表明，由于需求走强往往能够 提振工业企业的定价能力，PPI 与投资增速和工业产量变化呈显著 正相关（图表3 ）。 ► 诚然，当经济处于周期性拐点时，上游和中游行业的盈利对需求复 苏最为敏感。然而，当PPI 保持高位时，即投资和出口需求引擎均 较为强劲的宏观环境下，下游行业的盈利增速也会加快。值得注意 的是，工业企业的收入增速和利润率的变动方向往往趋同，这主要 是由于产出的上升会推高企业的产能利用率（即经营杠杆上升）； 同时，在较为强劲的需求环境下，上游通胀往往得以向下游行业和 终端消费者传导。 近期研究报告 ► PPI 是衡量中国可贸易部门价格的一个较好指标，而 CPI 的变化 • 宏观经济 | 国内外需求改善，两会政策稳中求进 则更多受到非贸易部门景气变化和国内食品价格变动的影响（图表 (2017.03.05) 4 ）。此外，业界对CPI 是否充分反映实际消费品价格变化这一点也 存诸多疑虑，尤其是有关房租这类指标的统计。我们也认为CPI 的 • 宏观经济 | 增长趋稳，改革推进 (2017.03.05) 编制可能存在一定的偏颇。但无论怎样，在CPI 的统计方法改进之 • 宏观经济 | 美国经济向好，加息提速 前，PPI-CPI 剪刀差在经济周期性复苏时往往随PPI 上升而扩大。 (2017.03.05) • 宏观经济 | 需求增长保持强劲，货币宽松温