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全球宏观与金融工程（资产配置）系列 93 香港将成为携带交易的亚洲主战场 中国人民银行总行，研究生部研究生，左俊义（实习生）； 宏源证券，公司首席经济学家与首席金融工程研究员，房四海 联系信箱：junyixiaoyao@;fangsihai@ 本报告，承接中文宏观系列 58 《香港的故事》（全球宏观与资产配 置 TALKS14 ，英文）以及全球宏观与资产配置 TALKS 之 15 《2009 年下半年大类资产配置展望》（2009 年中国基金论坛授课 PPT ）,可以 理解为“香港的故事之续集” ；自2009 年 6 年 21 日，本人规整以前的 宏观系列58 篇和金融工程系列34 篇为一个大系列“全球宏观与金融工 程（资产配置）”系列，故本文编号为 NO.93 。 本篇报告，研究了港币和美元的汇率错配状况，认为从第四季度开 始卖出美元买入港币的携带交易将再次复兴。本文主要结论如下： ①港币和美元的汇率错配的主要原因，是香港和美国全要素劳动生产 率的差异； ②美元在第三季度上行后，第四季度将继续维持疲弱的趋势；而香港 依托与大陆经济的紧密联系面临升值压力，香港将成为亚洲地区的资 本洼地； ③通过对携带交易的风险分析，我们认为未来携带交易的风险有限； 同时香港资产价格的2009 年 6 月-7 月调整将使投资（投机）机会更 加显现。 1 香港将成为携带交易的亚洲主战场 一、 香港联系汇率制和汇率压力 1、联系汇率制度通过放弃货币政策自主性获得汇率的稳定 联系汇率制度通过港币与美元挂钩，将港币兑换美元的汇率固定在 7.8:1 的水平上，从 而把货币发行权交给美联储，以损失货币政策自主性为代价获得汇率的稳定。货币局制度 1983 年实行的初衷，是稳定不断贬值的港币汇率，实际来看，这种制度的实施达到了预期 的目的。 但随着时间的推移，联系汇率制不断面临汇率错配的压力。2005 年，香港金管局推出 三项优化联系汇率制度的措施，设定 7.75 的强方兑换保证、7.85 的弱方兑换保证以及在 7.75~7.85 的兑换区间进行货币局操作。这意味着，如果港币汇率升值到 7.75 以上，金管局 可以 7.75 的汇率不断向市场释放港元，缓解港币的升值压力；如果汇率降到 7.85 以下，金 管局则反向操作。这说明联系汇率制已经结合了有限浮动汇率制度之特点，金管局将港币的 浮动范围定在 7.75~7.85 之间。 2 、港币面临升值压力 从图中可以看出，自 2003 年开始，港币对美元汇率出现较大波动，此时由于美元走弱、 人民币升值预期，大量资金流入香港。金管局不得不在 2005 年推出上述的三项优化措施。 而从 2008 年下半年开始，港币又出现升值压力，目前汇率已经非常接近 7.75 的下限水平， 连续两个月（4 月和 5 月）维持在 7.751 。与03 年~05 年的情形相似，这次港币升值压力依 然发生在美元走弱、人民币升值的大环境中。 2 3、港币实际有效汇率对美元已经出现较长时间之较大升水 从图中可以看出： （1）从 1995 年开始，港币实际有效汇率对美元已经出现贬值趋势，但幅度较小。1997 年 亚洲金融危机后，港币贴水幅度扩大，峰值出现在 1998 年 1 月，贴水幅度为 17%； （2 ）2000 年下半年后，港币实际有效汇率对美元出现升值趋势，且升水幅度不断扩大，目 前升水保持在 15%的水平上。 4 、劳动生产率是港美汇率错配的原因 （1）劳动生产率决定了长期均衡汇率水平的变动方向。从根本上说，劳动生产率的快速增 长，会使单位货币包含的价值相对增加，从而使货币的对外价值——汇率上升。 （2 ）港币对美元的实际汇率错配，源自两国劳动生产率增长的差异。1995-1998 年间港币 对美元实际汇率出现贬值是因为此时香港劳动生产率下降，而美国劳动