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资本市场信息经济学分析摘要：资本市场是以信息为轴心的市场，也是信息最不对称市场。本文从信息经济学的视角对资本市场上的主要信息现象进行了分析，解释了“劣股驱逐良股”等逆向选择现象及可能存在的道德风险效应，并强调信息披露制度建设是强化资本市场监管的着力点。 关键词：资本市场；信息经济学；逆向选择；道德风险；信息不对称 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2007)03-0033-04 资本市场是一个典型的信息市场，它不仅是各种信息的”集散地”，而且每时每刻都在生产和制造着新的信息，是社会经济的“信息源”。然而，从信息经济学的角度看，资本市场也是信息最不对称的市场。资本市场的信息不对称性主要表现在信息在资本市场的各方参与者之间的分布是不均匀的、不对等的。这种信息的不对称不仅直接影响着资本市场参与者的决策行为和利益差别，还会引起市场交易的不公平，降低资本市场的运行效率，引起市场萎缩甚至市场失败(market failure)。[1]可见，信息不对称是现代资本市场的核心问题之一，也是资本市场监管的着力点。 一、一级市场上发行公司与投资者的信息不对称：“劣股驱逐良股” 一级市场是证券发行市场，其运作的机理是：股份公司发行股票筹集资金，投资者认购股票提供资金。这里，投资者是否愿意拿出资金的关键在于，股票能否给投资者带来预期收益，投资者对发行公司的了解程度，发行公司能否将自己的优势和潜力最大限度地展现出来。而这，无疑就是信息的获取与披露问题。可见，一级市场上的资金交换关系的实质和前提就是信息的交换问题，它客观上要求发行公司与投资者之间信息必须对称。 然而，在现实中，一级市场上的信息不对称问题十分突出。发行公司作为信息提供者，掌握着主动权，处于信息优势地位。迫于强制信息披露制度的要求，除必须披露的基本信息以外，出于自身利益的考虑，总是以市场竞争、商业保密等为借口不披露、少披露或迟披露一些信息，不可能把关于公司经营状况和具体项目运作情况等详细信息毫无保留地或毫无扭曲地提供给资本市场。因此，在发行公司和广大投资者之间必然产生信息不对称现象，公司内部人与投资者之间对其证券真实价值的评估就存在系统性差异(Leland and Pyle，1977)。而一级市场上发行公司众多，投资者在信息缺乏的情况下，无法辨别每一种证券的真实价值，因而仅愿意按所有证券的平均价格来购买证券。这使得资本市场在很大程度上变成了一个“柠檬市场”(lemons market)。 “柠檬市场”是信息经济学中经常提到的一个概念，它是阿克洛夫(G.Akerlof，1970)在研究“旧车市场”时首先提出的。其大体涵义是，在信息不对称情况下，人们无法获知所要购买的商品的质量，不知道其真实价值，因此，只能按照同一市场上该类商品的平均质量支付价格来购买。这样，高质量的商品无法卖出应有的高价，低质量的商品反而卖出高价从中获取不当收益。结果导致市场的“逆向选择”，使得高质量的商品退出市场，低质量的商品充斥市场，出现了“劣品驱逐良品”的现象，就像金融学中讲的“劣币驱逐良币”的“格雷欣法则”一样，这也是信息经济学中“逆向选择”概念的由来。 同样，证券一级市场上由于发行公司和投资者之间的信息不对称，也会出现这种“柠檬市场”现象：优质公司由于信息稀缺难以体现其真实价值，只能以低于其真实价值的“平均价”发行证券，而劣质公司的证券却能以高于其真实价值的“平均价”发行证券。于是，优质公司发行证券的意愿大为降低，而劣质公司发行证券的积极性却很高。结果，优质公司逐渐被劣质公司排挤出资本市场，形成“劣股驱逐良股”的现象。进一步地，由于优质公司的退出，使得投资者的购买意愿降低，使得市场“平均价”进一步下调，接着，又有一批次优的公司退出市场。这样，由于信息的不对称，不断发展的结果是形成了一种“逆向选择”的恶性循环：劣股驱逐良股，劣股充斥市场。有学者曾对此作过很好的分析，现将这种现象图示如下：[2] 图1信息不对称给资本市场带来的不良效应 二、二级市场上投资者之间的信息不对称：“做庄”与“跟庄” 二级市场是证券交易的市场。其存在的宗旨是投资者通过证券的转让进行变现和实现收益。在二级市场上，除了发行公司和新股投资者之间的信息不对称以外，还存在着投资者相互之间的信息不对称。二级市场上的投资者种类很多，有法人投资者和个人投资者，有机构投资者和散户投资者等，这些投资者之间也存在着严重的信息不对称现象。 从信息经济学的角度来看，洛克(Rock，1986)将二级市场的投资者划分为两大类：知情交易者(informed trader)和非知情交易者(uninformed trader)。知情交易者是指掌握更多信息的投资者，