金融衍生工具对公司价值影响分析.docVIP

金融衍生工具对公司价值影响分析近年来，金融衍生工具得到了快速的发展和广泛的应用，公司运用远期、期货、期权、互换等金融衍生工具的交易量连年大幅增长，其重要性也日益增强。然而金融衍生工具是一把双刃剑，尽管其设计的初衷是用来规避和分散风险的，但其本身就蕴含着极大的风险，运用失当会导致巨额的损失甚至引发金融危机。从20世纪90年代以来，几乎全球每一场金融风暴都与金融衍生工具联系在一起。也正因此，自金融衍生工具诞生的那一天起，学术界对其作用的质疑和争论就从未停止过。 一、公司运用金融衍生工具的动机 根据米勒和莫迪格里尼的MM定理，在完美市场的假设下，公司资本结构决策与公司价值无关。其中，完美市场假设包括没有税收、没有市场摩擦，且公司的经营不存在信息不对称。即，如果公司某种财务决策不影响公司的经营能力或没有激励公司投资，该财务决策不会影响公司价值。换言之，如果市场是完美的，那么运用金融衍生工具不会影响公司价值。但是，现实市场是不完美的，税收、交易成本、代理成本、财务困境成本和破产成本的存在使得公司可以运用金融衍生工具进行套期保值、投资、融资、避税、公司治理等，从而影响公司的价值。基于此，学者们以不完全竞争金融市场作为基础，逐步放宽MM理论的基本假设，研究公司运用金融衍生工具的动机，形成两大类不同的动机理论。 其一，公司价值最大化动机理论。该理论认为公司可以灵活运用金融衍生工具进行风险管理、降低财务困境成本和外部融资成本、获取投资收益、解决代理问题、减少税收支出等，从而对公司经营产生影响，并通过改变公司现金流量，改善和优化公司的财务状况和相关决策，最终降低公司经营业绩的波动性，提升公司的价值。具体包括：（1）减少预期税收理论。该理论有两个视角：一是由于公司存在课税扣除和亏损结转，使得公司税负是其税前收入的凸函数，而套期保值可以降低税前收入的波动性，有效降低公司的预期所得税，从而提高公司的价值；二是套期保值可以增加公司的举债能力，改善公司的资本结构，发挥债务融资的税盾作用从而增加公司的价值。（2）降低财务困境成本理论。当公司无法履行对债权人的承诺或履行承诺有困难时，就会陷入财务困境，严重时会导致公司破产。财务困境和破产都是有成本的，这种成本会直接影响到公司的价值。财务困境和破产的成本取决于公司陷入财务困境或破产的可能性以及财务困境或破产发生后的成本大小。而通过套期保值降低公司利润的波动率，可以降低公司发生破产的概率，从而降低财务困境成本并提高公司价值。 （3）提高投资决策理论。公司的投资决策直接影响到公司的价值。由于公司股东和债权人之间存在着的信息不对称，一方面，由于债权人对于公司价值的求偿权先于股东，因此股东有动机投资于高风险的项目，即使这些项目会降低公司的价值；另一方面，在外部资本融资成本昂贵，收入波动性较大的情况下，公司会放弃一些能改善债权人的利益，但可能会损害股东权益的投资，即负债可能会导致股东放弃净现值为正的投资项目，出现“投资不足”现象。而通过套期保值，可以降低现金流量的波动程度，避免公司在负债条件下放弃正净现值项目（underinvestment）或者是投资于高风险负净现值项目的情况发生。（4）降低公司融资成本理论。公司可以在融资决策中根据利率或汇率可能的变化或期限结构，利用利率或货币互换等金融衍生工具降低外部融资成本，或是利用特定的金融衍生工具降低相关的交易成本，从而提高公司的价值。 其二，管理层效用最大化动机理论。具体包括：（1）管理层利益最大化理论。该理论认为企业使用金融衍生工具的动机是由于股东和管理层存在代理冲突， 管理层追求自身利益最大化的结果。由于公司的股东和管理层在委托代理关系上存在利益冲突和信息不对称，管理层有降低努力水平， 利用公司的资源满足个人利益的动机，这样就有可能造成效率损失，影响公司价值。而通过股票期权等金融衍生工具的运用，有利于改善股东与管理层之间信息不对称的状况，有利于提高公司价值。 （2）管理层风险厌恶理论。该理论认为管理层是风险厌恶者， 出于自身的避险需要，往往会牺牲股东的利益进行套期保值以免使个人财富受到商品价格、利率和汇率波动的影响。这是由于风险厌恶的管理层其报酬取决于公司价值的波动性，而通常公司进行套期保值的成本低于管理层自身进行套期保值的成本， 因此管理层存在对公司进行套期保值的动机。 上述各种理论从不同的角度论述了公司使用金融衍生工具的动机，并得到了实证研究的支持。因此，公司可以使用金融衍生工具进行风险管理，从而降低摩擦成本，节约税收支出、财务困境成本、外部融资成本和破产成本以及减少投资不足带来的损失，使公司价值得到提升。 二、金融衍生工具的确认与计量对公司价值的影响 在2007年新会计准则颁布之前，上市公司对购入的准备变现的有价证券的投资，计