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基于两权分离链条的企业价值研究 [摘要]U”形相关；(2)实际控制人的控制权和企业价值呈显著的正“U”形相关；（3）两权分离度和企业价值呈显著的正“U”形相关。因此，为进一步改进上市公司的治理，要着力解决两权分离问题，减少控股股东和中小股东自己之间的利益冲突。 [关键词]所有权；现金流权；控制权；两权分离度；企业价值 Research on Enterprise Value:Based on Separation of Ownership and Control Abstract：We examine in the relationship between controlling shareholders ownership,control the seperation of ownership and control and enterprise value. We explore the phenomenon using firm data from Shanghai, Shenzhen stock markets as samples in 2016. The results showed that: (1) the actual controllers ownership and corporate value is in the shape of U significant correlation; (2) the relation between the actual controllers control and corporate value is in the shape of U significant correlation; (3)the relation between the separation of ownership and control and enterprise value is significantly positive U shape relating. Therefore, in order to further improve the governance of listed companies, efforts should be made to resolve the separation of the ownership and control and to reduce the conflicts of interest between the controlling shareholders and the minority shareholders. Key words：Ownership; cash flow rights; control rights; separation of ownership and control; enterprise value 一、引言 中国上市公司的治理结构有一定特殊性，较于其他新兴市场国家而言，中国企业股权的两权分离问题更为严重。张华（2004）研究发现，在我国证券市场民营上市公司更倾向于通过构建金字塔形股权结构来达到实际控制人的控制权和所有权的分离，两权分离（所有权/控制权）为0.583，远低于其他新兴市场国家。（2007）追溯实际，实际形持股结构、78.1%[2]。说明我国急需弄清两权分离在实践中对企业治理的影响。 两权分离，根据Berle and Means（1932）在《现代企业和私有产权》一书中提出的股权分散假设，指出在美国大型企业股权结构中所有权和控制权是分离的3]。所有权，又称现金流权，是指上市公司实际控制人的持股比例，代表了实际控制人应享有的利润或分红比例；控制权，又称投票权，代表了实际控制人在企业融资决策、兼并收购等重大决策方面的实际表决权；两权分离度指实际控制人通过持股链条对于目标企业的控制权和所有权的差额；实际控制人，又称最终控制人或最终控股股东，通常指处于金字塔股权结构最顶级的拥有绝对控制权的大股东。 当前研究公司治理主要集中在两方面：（1）由于信息不对称，大多数研究主要关注股东和管理层的委托-代理问题。大量研究表明管理层独自或和大股东合谋通过关联交易、融资结构、分红政策等方式掏空企业资产，故研究强调监督、激励机制的设计来促使管理层和股东的利益保持一致或较少偏离；（2）大股东对中小股东的利益侵占问题。Johnson(2000)研究发现，实际控制人会通过产权链条隧道将上市公司掌握的资源转移到自己控制的利益相关的企业中去。从而发现公司治理的根本问题并不是股东和代理人之间的代理矛盾，而是处于控制地位的大股东和中小股东之间的利益冲突4]。由Johnson的研究出发，有学者（Claessens5]；Facc