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首次覆盖 证券研究报告 2011 年 12 月 16 日 电子元器件 研究部 1 赵晓光 分析员， SAC 执业证书编号： 规模效应和品牌溢价 S0080511060002 zhaoxg@ 安防行业深度报告 投资亮点： 市场对安防行业一直有三个疑问：一、安防行业是否还有空间？是否受经济波动影响？二、两家公司的高毛利率和高 净利率是否会下调？三、是否有长期成长逻辑？我们从行业竞争逻辑和成长逻辑两个角度阐述我们的观点，从而解答 投资者对利润率和成长性问题的担忧。 “规模效应”与“品牌溢价”是行业竞争逻辑。对安防行业的深入研究我们发现，海康威视和大华股份类似于当年的三一 重工和中联重科，格力电器和美的电器的发展逻辑，即行业的双寡头垄断，以及由行业属性决定的规模效应和品牌溢 价。能否有 2000 人的研发团队是规模效应的体现之一，与 TI 交流，发现海康和大华占其采购额的 95%的份额，说明 在中高端领域两家的绝对竞争地位，对芯片厂商来说，客户规模是影响成本的至关重要因素，因此海康大华采购价格 是其他厂商的一半，是规模效应体现之二。从下游客户角度，在以政府采购为主、对安全高度重视的行业中，品牌至 关重要，而能否有强大的销售网络亦非常重要。因此，对于规模效应和品牌溢价的分析很好的解释了安防行业长期维 持高集中度、高利润率的格局。 “ 高清化智能化”与“安防运营”是行业持续成长逻辑。 ► 高清化与智能化的发展提升业绩预期。通过我们产业链上下游调研，高清化将成为明年明确的趋势，高清摄像头 比例将大幅提升，并带动DVR 向NVR 的升级，智能化是未来 3 －5 年的趋势。高清化的意义在于提升前端产值， 并通过带动 DVR 向NVR 的升级拉动后端产值。智能化的意义在于提升产业链价值，从被动的图像输入转向根据 输入图像进行处理和反馈（大华股份本次再融资也是围绕智能监控展开），也在于提升上游厂商在行业中的地位。 ► 安防运营业务提升长期估值水平。在消费电子领域我们强调垂直一体化，苹果和三星的成功是沿着垂直一体化的 方向发展。而安防行业最大的优势在于技术创新不断进行，我们相信未来掌握上游的厂商更能做好垂直一体化、 向下游延伸。以智能监控为例，未来智能化监控的技术创新必须依赖于前端摄像头和 DVR 设备的创新，因此海康 和大华可以依托上游技术将产业链向下游延伸。卖产品和卖设备的公司享受的估值水平和卖服务的公司是不同的。 安防运营业务的展开将提升两家公司的估值。 从需求来看，安防产业受经济周期影响波动较小；从产业链价值梳理，前端是后端的 3 倍，高清摄像机是标清摄像机 的 3 倍，智能是高清的 2 倍，而安防系统和运营是安防设备的 3 倍，这就是安防行业未来价值成长逻辑，而“规模效应” 和“品牌溢价”是海康、大华把握“智能化高清化”和“安防运营”业务机遇的根本。 估值与建议： 安防产业链从上游设备到下游应用近 20 家上市公司，我们确定两个核心选择标准，第一是否掌握上游核心设备，第二 是否为龙头，在此标准下，我们最看好海康威视和大华股份。从产业链分工角度，它们创造价值的环节在“操作系统” 而非“ 系统集成” ，参照消费电子行业经验，这一点是决定它们长期投资价值的根本。 海康威视（002415 ），我们预期2011 、2012 年的 EPS 为 1.51 和 2.12 元，对应动态市盈率 28x 、20x ，首次推荐给予“推 荐”；大华股份（002236 ），我们预期2011 、2012 年的 EPS 为 1.40 和 2.29 元，对应动态市盈率 33x、20x ，首次推荐给 予“推荐”。 风险：政府采购短期下降。 1报告贡献人：朱丽雯（zhulw@ ） 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明