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基于动态期限相关法股市价格泡沫实证检验［关键词］期限相关法；价格泡沫；动态检验 一、背景介绍 所谓价格泡沫即是描述一种持续的市场价格高估。当资产持续地以高于其基本价值的价格出 售时，价格泡沫就在不断加大。现在有很多用来测定资产价格中是否含有投机泡沫的方法， 根据分析的角度不同，可以将其分成两种：一种是从资产内在价值的角度出来，通过确 定资产内在价值来衡量现实价格与内在价值的背离；另一种是通过对资产价格异常变动的统 计特征来衡量可能产生的价格泡沫。 对期限相关法的介绍要追溯到McQueen和Thorley(1994)，[1］(379-401)他们提出的 是一种基 于对以往数据的统计分析来检验价格泡沫的方法。通过对Blanchard和Watson(1982)的理性 泡沫模型分析，可得到如下结论：如果资产价格中含有泡沫，则正的 异常收益率同向列与负的期限相关一致。[２]即：一个异常收益率同向列结束的条 件概率是这个同向列长度的减函数。McQueen和Thorley(1994)[2］(379-401)对价格 泡沫的估计与真实情况是相一致的。他们通过 分析NYSE的实际股票价格数据，发现了负的期限相关在正的异常收益率同向列中的统计特征 。Chan、McQueen和Thorley(1998)检验了几个选定的亚洲股票市场和SP500中的月度收益率 和周度收益率的变化情况，但并没有发现明显的期限相关的统计证据存在。[3］(125- 151)John M. Maheu和Thomas H. Mccurdy(2000)运用嵌入期限相关的Markov- Switching 模型，考虑股市收益率条件期望和条件方差的非线性结构来检验阶段性泡沫。[4］(100-112) 国内对运用期限相关法检验股市泡沫的研究并不多见，黄兴，张维(2003)利用McQueen和Tho rley(1994)的方法对我国沪深两地股市作了实证检验，证实我国股市确实存在着价格泡沫。 [5] 从检验效果和理论架构上讲，期限相关法是一个不错的检验股市泡沫的方法，但目前对该方 法的使用还存在一定的局限性。因为该方法首先选取股市的一个特定时期，然后检验在该时 期内整体的股市价格泡沫，并没有动态地考虑在选定时期内各个阶段的价格泡沫状况。本文 就是通过改进期限相关法的以上不足，提出了动态期限相关法的检验方法。 二、检验方法 通过对McQueen and Thorley(1994)理性投机泡沫的理论模型的分 析，可以 推断泡沫过程将会导致一个爆炸性的价格变化。因此，随着时间的推移，价格泡沫只要还没 有破灭，就会不断增长。随着价格泡沫的增长，开始影响由股市未来现金流折现构成的基础 部分。[6］(233-243) 下面我们将介绍如何构建关于期限相关的统计模型来考察股市的价格泡沫。首先是同向列的 概念。当p??t+1?＞p?t时，价格上涨，我们把t+1期的价格状态看作1；p??t+1??p ?t时，价格下跌（非涨即跌），我们 把t+1期的价格状态看作0。这样，股市价格序列就可以转换成只包含“0”、“1”在内的二 进制数据列。例如一个数据列“001111001110011111110001”，包含一个缺省的负同向列“ 00”，值为2（缺省列即没有被完整包括在采集样本区间的部分列，可能出现在采集样本区 间的开始端或结束端）；一个正同向列“1111”，值为4；一个负同向列“00”，值为2；一 个正同向列“111”，值为3；又一个负同向列“00”，值为2；一个正同向列“1111111”， 值为7；一个负同向列“000”，值为3，一个缺省的正同向列“1”，值为1。 设N?i是样本中长度为i的完整同向列的数量，P?i是样本中长度为i的缺省同向列的数 量，M?i是长度大于i的完整同向列的数量，Q?i是长度大于i的缺省同向列的数量。N代 表样本中的长度最大值。 期限相关性是利用期限次数的机会率函数构造的一个统计特征。如果用f(t)代表期限次数的 密度函数，F(t)表示相应的累积分布函数，机会率函数h(t)表示期限不小于t的情况下，期 限 正好是t的条件概率。即h(t)=P(I=t|I?t)。推导可得：h(t)=[SX(]f(t)[]1-F(t)[SX)]。如 果h(t)关于t是增的，就表明是一个正的期限相关，否则就是负的期限 相关。结合同向列构造模型的对数似然函数： 在离散的情况下，对于机会率函数h(i)=P(I=i|I?i), 期限的密度函数f(t)=P(I=i)，所以 有f(i)=h(I)∏[DD(]i-1[]m=0[DD)]［1-h(m)］,F(i)=∑[DD(]i[]m=1[DD)]f(m)，h(i)=[SX( ]f(i)[]1-F(i)[SX)