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境外上市、IPO效应及捆绑效应【摘要】文章选取中国在美上市公司2003-2010年的经验数据为样本观测值，研究了境外上市的两种效应假说——IPO效应和捆绑效应。结果表明，境外上市前后公司具有显著的IPO效应；虽然有证据表明，从境外上市后长时间来看，境外上市有助于提升企业绩效，但是由于不具有显著性，所以境外上市是否具有捆绑效应还有待进一步的研究。因此，政府应加大对境外上市企业的监管、审查以及违规处罚力度；企业应选择合适时机，以合法合规的程序争取境外上市；中介机构应不断提高执业水准，发挥其应有的第三方鉴证作用。 【关键词】境外上市；IPO效应；捆绑效应 一、引言 IPO（(Initial Public Offering,即首次公开发行股票)效应，是指公司上市前，其绩效显著上升，而在上市后的几年时间里，其绩效显著下降一种的现象。自20世纪90年代以来，对于IPO效应的研究逐渐成为理论和实务界研究的热点问题之一。“捆绑效应”是指，资本市场不发达地区的企业到资本市场发达地区上市后，这些企业的股东和管理者的行为要受到发达资本市场的公司法规、投资者保护法律以及各种监管要求的约束，从而改善了公司的治理水平、提高企业绩效。 随着世界经济一体化的发展以及国内上市难度的加大，越来越多的中国公司选择到境外上市。我国企业境外上市的地点选择，主要有香港、新加坡、美国以及欧洲一些发达的资本市场。国内外的专家、学者对境外上市的各个方面都进行了一系列的理论和实证的研究，取得了一系列的成果，为后来者的学习和研究提供了一系列的理论和方法上的帮助。但是这些研究主要还是以纯理论分析为主，缺乏实证的支持，即使有一些实证的研究，也是使用了中国在香港上市公司的样本数据，而关于中国在美上市公司的实证研究还是很少。本文将使用中国在美上市公司的经验数据，来研究中国公司境外上市的IPO效应和“捆绑效应”，以期能对中国在美上市公司乃至其他境外上市公司提供一些参考。 二、文献回顾 Jain和Kini在1994年首次提出了IPO效应这一概念，他们通过研究美国本土公司IPO前后其总资产收益率的变化发现，公司上市前其总资产收益率显著上升，而在上市后其总资产收益率呈下降趋势。 香港学者Aharony、Lee和wong(1997)通过研究，发现发行B股和H股的公司上市前后具有IPO效应。他们发现这些公司在上市前的两年时间里，其平均资产收益率是显著上升的，并且在IPO当年达到了最大值，而在上市后的几年里其平均资产收益率是呈下降趋势。 国内的一些专家、学者也对我国A股市场上公司的IPO效应进行了一系列理论和实证的研究。林舒、魏明海通过对108家A股上市样本公司进行研究发现，这些公司的绩效在上市前第二年和上市前一年达到最高值，而在上市后其绩效显著下降。张弘在研究中发现，公司规模对研究公司IPO效应具有一定的影响。而黄碧通过研究发现在我国中小企业板上市的公司却没有IPO效应。 Stulz和Coffee在1999年提出了“捆绑效应”假说，他们认为企业到发达的资本市场上市，要受发达资本市场各种法律法规的约束，有利于改善公司的治理水平，抑制大股东和管理层谋取私利的行为，降低代理成本，从而提高企业绩效。尽管“捆绑效应”在理论上没有什么争议，但是来自实证的证据却并不一致。Doidge等通过实证研究发现，境外上市公司的TobinQ要比没有到境外上市的公司的值要高，验证了境外上市具有“捆绑效应”。而Licht(2003)、Siegel(2005)等却研究发现境外上市没有捆绑效应。 我国的专家、学者对境外上市效应的研究主要是以理论分析为主，即使有一些实证研究，也主要是使用中国国内A股市场上市公司或者以中国在香港上市公司的经验数据，很少使用中国在美上市公司的经验数据。本文将使用中国在美上市公司的经验数据，来研究中国企业到美上市，能给公司带来什么样的效应，以期对中国在美上市公司以及其他境外上市公司提供一些参考。 三、实证研究 1.研究假设 公司要上市必须在上市前三年要有良好的绩效，这是NASDAQ和纽约交易所乃至其他交易所要求上市公司必须达到的上市条件，同时公司的上市前三年的绩效水平对其融资成本、融资规模乃至上市成功与否都具有十分重要的意义。境外上市前由于公司会选择在企业绩效最高的时机上市，或者由于公司为了上市而过度包装，也即进行盈余管理，所以其绩效在上市前是显著上升的，而在境外上市后较强的监管环境以及严厉的投资者保护法律使得公司在上市后不敢进行盈余管理，或者由于境外上市中产生了巨大的费用而使得公司上市后的绩效相对于上市前的绩效出现下降的趋势。也即公司境外上市具有IPO效应，而不具有“捆绑效应”。 假设1：中国企业在美境外上市前后存在IPO效应，而不具有“捆绑效应”。