信息不对称及承销商能力对IPO抑价影响.doc

信息不对称及承销商能力对IPO抑价影响摘 要：本文选取了自创业板开板以来至2012年2月29日所有创业板IPO公司作为研究对象，研究信息不对称和承销商能力对IPO抑价的影响。结果表明，法人配售比例、发行市盈率和首日换手率与抑价呈正相关关系，中签率成反比；上市等待日期和承销家数与抑价呈正比，融资金额呈反比；法人配售比例对IPO抑价的影响最大；信息公开不充分、承销商声誉高低及其引起的投机情绪对IPO抑价有很大程度的影响。建议完善创业板市场操作，建立良好的信息披露机制，引导投资者理性投资，勿盲目投机。 关键词：信息不对称；承销商能力；IPO抑价 中图分类号：F224 文献标识码：Ａ〓 文章编号:１００３－９０３１(２０12)07－００60－０4 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.07.13 一、引 言 IPO抑价是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬率的一种现象[1]。在我国，从20世纪90年代企业所有制改革以来，IPO抑价问题一直很严重，如图1所示。尤其是在90年代的时候抑价率达到了802.125%之高，随着我国市场改革，IPO抑价问题有所改善。 1999年颁发的《证券法》规定IPO定价要向市场化方向发展，2006年新实施的《证券法》进一步明确坚定市场化方向。近年来，IPO抑价问题有所改善。在2007年出现小的高峰，因为此时A股正经历着“繁荣”之路，外围环境为IPO提供了良好的契机，从而使得IPO抑价变得明显。 目前虽然二级市场的市场化程度已经比较高，但在一级市场上，IPO的发行价格市场化的程度却大打折扣，它是通过对少数机构投资者询价产生的。首次发行的股票在创业板上市，发行人及主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价[2]。这种较低市场化的操作方式必然使得IPO发行价格被扭曲，从而产生抑价现象。 创业板自2009年10月开板以来，截至2012年2月29日已有293家企业成功发行IPO，总共募集资金2007.347亿人民币，总共抑价金额614亿元，那么究竟是怎样的原因导致这么高的抑价呢？本文将基于承销商能力和信息不对称对此进行解释。 二、文献综述和理论假设 关于IPO抑价问题由来已久，是在世界范围内普遍存在的问题。相对而言，成熟的市场经济最早是在20世纪70年代西方发达国家就已开始研究，总结前人研究成果，本文大致归类为两类原因：信息不对称和承销商声誉。 （一）信息不对称理论 信息不对称理论在西方经济学中占有重要的地位，对于目前很多现实问题具有较强的解释力，同样在解释IPO抑价现象中发挥着重要作用。在IPO的过程中涉及到三个当事人：发行人、承销商和投资者（机构投资者和公众投资）。发行人公司价值多少只有发行人自己最清楚，然而投资者只能根据发行人提供的信息来判断该公司的价值，由此产生逆向选择，最终形成柠檬市场①。因此，高品质的公司只能是抑价发行新股，这需要在起初发行时以高回报率来弥补投资者的损失[3]。由于在三者之间的信息不对称产生了“赢者诅咒”②，IPO定价过程中，一些机构投资者了解信息相对全面，但公众投资却了解较少，为了弥补这些不知情的投资者的损失，发行者则需要抑价发行[4]。这种事前的不确定性造成了IPO抑价问题，并且信息不对称的程度和IPO抑价率成正相关关系[5]。 基于以上理论和分析，本文做出以下的假设： H1：信息不对称影响我国创业板IPO抑价。 首先，在我国IPO一级市场上供不应求的情况比较多，新股在很多情况是采用配售的方式进行，因此知晓内情的机构投资者往往会对价值被低估的股票进行投资，甚至会为了购买这些股票而去寻租，假设法人配售比例FPR与IPO抑价呈正相关。 其次，发行市盈率在新股IPO时是一个衡量股票价值的重要指标，向市场传递了价值的高估或者低估的信息。当市盈率比较高时，市场散户购买其热情就会大为增加，因此抑价就比较高，反之亦然。假设发行市盈率LIPE与IPO抑价是正相关的。 第三，根据认购风潮理论，流行效应会使得散户投资者对某些新股跟风购买，也就是“羊群效应”。一般而言，IPO抑价越高，新股的投资价值就越大，而我国新股IPO中签率高低正是反映我国投资者“羊群效应”的一个指标。假设中签率LR与IPO抑价负相关。 第四，新股IPO首日的换手率反映了投资者对该新股价值的认同程度。一般而言IPO抑价越高，上市首日价格越高，那么初始的股东出售的动机就会增大，交易量就会大为增加。反之，股票价格若出现破发现象，初始股东出于惜售心理而不会卖出新股，造成交易量减少。假设上市首日换手率RDE与IPO抑价成正比。 第五，公司的净资产收益率反映了上市公