我国上市公司财务治理实证研究.pdfVIP

我国上市公司财务治理实证研究 康进军 李欣 (青岛大学国际商学院266071) 【摘要】本文从财务治理的角度对我国上市公司的治理绩效进行了实证研究。研究表明我国上市 公司股东治理机制在l％置信度下显著发挥作用，资本市场的外在治理机制在10％的置信度下发挥 作用，“股权分置”影响了我国企业的治理绩效，但债权治理机制在统计意义上对业绩没有影响，表 明我国上市公司债权软约束现象依然存在。 [关键词】财务治理软约束治理机制 一、问题的提出 对我国上市公司融资结构与公司治理关系进行实证研究的文献数量不多．xu和Wang(1999)运 委托代理模型分析我国国有企业代理问题，发现委托人的缺位以及代理人权力滥用是国有企业主要 的代理冲突，至于运用契约理论对公司财务治理进行系统性研究的更为稀少，本文将对我国上市公 司的财务治理绩效进行实证研究。 二、上市公司财务治理假说 (一)大股东治理 共品”，当公司相当数量的股份集中在少数大股东手中，且控制权带来的收益足以补偿提供公共品的 股东的投资相对集中，缺少多样化的资产组合。因而与分散的股东相比，要承担更多的风险。 理人剩余进行掠夺的威胁，这将降低经理人的创造力和减少经理人对企业的专用性投资。LaPorta (1998)对股权集中提出了两点看法，一是股权集中有利于控股股东对管理者的监督，从而有利于 提升企业价值，在股东权利保护较差的国家，股权集中引发的企业价值提升效应与股东权利法律保 护效应是可替代的，二是在股东权利法律保护较差的国家，外部中小股东只有在股票价格足够低的 情况下才愿意购买，这加速了股权的集中。 我国是股东权利保护不足的国家之一，因此控股股东有能力选择阻股权集中度替代法律的不足， 在此情形下，我们提出假设H1：我国上市公司中由于股东权利保护不足，股权集中可以替代法律保 护，提升企业价值． (二)债务融资治理 业投资总额固定，在管理层投入到企业中的股权资金也固定的情况下，引入负债可以降低企业对外 部股权资金的需要，间接提高管理层的持股比例。使管理层与股东的目标函数趋于一致，从而缓和 出更好的投资决策．这样．债务在一定程度上可以降低所有权与控制权分离而产生的代理成本。 Jensen(1986)提出了自由现金流量假说，由于负债具有还本付息的“硬约束”，因此它能降低企业的 自由现金流量，从而能限制经营者的非生产性消费和过度投资行为，降低股权代理成本。Fama(1990) 的研究表明，企业债券提供了由代理人集中监控违约风险的一种方式，通过把固定清偿契约的偿还 与监督委托给可信赖的专家，企业债券能降低债务一权益契约结构中的契约成本。Agbion和 Bolton(1992)从剩余控制权配置的角度说明了负债对代理成本的影响．他们认为，股权融资将企业 547 资产的剩余控制权配置给股东，债券融资则不同，如果企业可以按期归还债务．剩余控制权配置给 企业经理，如果企业不能按规定归还债务，则剩余控制权配置给债权人，债务通过剩余控制权来影 响代理成本。Hart(1998)进一步指出，在股权分散的公司中如上市公司，小股东在对企业的监督中 搭便车，从而会引起股权约束不严和企业内部入控制问题，但适度负债则可以缓解这个问题，因为 负债的破产机制给企业经理带来了新的约束。 基于上述分析，我们认为企业债务融资对公司治理绩效有正的作用，因此有假设112；我国上市 公司资产负债率与企业价值正相关：H3：我国上市公司流动性比率与企业价值负相关。 (三)国有股监管效率 在国有企业公司化过程中，国家是公司财务意义上的企业所有者。政府官员被委派作为控制企业 的所有权代表但不承担他们干预经营的金融风险。政府作为股东，出于行政体制的代理问题，往往不 能有效率地实施企业经营者的选择和约束。张维迎(1999)指出，因为逆向选择问题。选择好的管理者 是件艰难的工作，需要选择者有充分的激励去发现有关候选人能力的信息和任命高质量的候选人。在 我国是政府官员而非资本家拥有选择国有企业经营者的权利，由于政府官员并不承担其选择的后 果，因此不仅仅是经营者，而且官员自身也有逆向选择问题，他们没有充分的激励搜寻好的经营者。 即使他们知道某些人有能力，他们仍然缺乏充分的激励任命他们为经营者。观察表明。官员选择经营 者经