企业债务期限结构配置及其治理对策——湘火矩汽车股份案例.pdfVIP

·学术版 2007 年第 2 期 企业债务期限结构配置及其治理对策 ———湘火矩汽车股 份案例 曾秋根 ( 上海海事大学经济管理学 院 上海 200 135) 摘要 : 本文认为, 债务期 限结构错配是我 国许 多高速扩 张企业 出现流动性财务危机 的主要原 因之一, 但在现 有商业银行信贷 期 限结构错配和企业债券市场不发达 的金融背景约束 下, 我 国企业很难通过增加长期债务 的方 式来 改变债务期 限与资产期 限错配 的 问题, 唯有通过 降低财务杠杆 的方法来 降低流动性风 险 。在现有金融市场 条件 下, 企业现实 的选择是债务期 限结构错配和低财务杠杆, 不能采用高财务杠杆方式来实现企业 的高速增长, 否则很容 易陷入财务 困境 。 关键词 : 债务期 限结构错配 流动性风 险 治理对策困境 一 、企业债务期 限结构错配及其风 险分析 债务期 限匹配理论认为 企业 的债务期 限应该与资产期 限相对应, 这样才 能有效地控制企业 的流动性财务风 险和 降低债务代理 , 成本, 这一理论也 称为免疫假设( Immunization hypothesis) 。Morris( 1976) 是最早提 出这一观 点 的, 其研 究表 明, 企业如果将 资产期 限和债务期 限匹配起来, 就 能够减少 由于企业 资产产生 的现金流可 能不足 以用来支付债务和投 资需求而带来的风 险 。如果债务期 限 比资产期 限短, 则资产可 能产生不 了足够 的现 金流来偿还债务; 而如果债务期 限 比资产期 限长, 则在 资产 已经停止产生现金流 时还 要偿还债务 。Myers( 1977) 从解 决投 资不足 问题角度, 认为企业应将 资产和债务 的期 限进 行合理 匹配 。Hart 和 Moore( 1994) 通过阐 述缓慢 的资产折 旧意味着更长的债务期 限证 实 了期 限匹配 原则 的存在 。 raham 和 Harvey( 200 1) 通过对美 国 392 家公司 的调查发 现, 债务和 资产的期 限匹配是公司选择发行短期或长期债务决策 的重要考虑 因素 。肖作平( 2005) 以中国上市公司 的数据证 实, 资产 期 限与债务期 限显著正相关, 数据表 明具有寿命更长 资产 的公司使用期 限更长的债务 以降低债务代理成本, 符合 资产和债务期 限匹 配 原理 。上述研 究文献表 明, 企业债务期 限与资产期 限正相关, 两者 的合理 匹配 能够有效地 降低财务风 险和债务代理成本 。关于财 务杠杆与债 务期 限的合理 匹配 问题, Leland 和 Toft( 1996) 从理论上 阐 明,如果公司选择 了较 高 的财务杠杆, 则公司应选择较长 的债 务期 限 。Morris( 1992) 的实证研 究表 明, 具有高财务杠杆 比率的公司一般倾 向于发行长期债务, 目的是避 免 出现破产风 险 。这些研究 表 明, 较 高 的财务杠杆应该与较长 的债务期 限相 匹配, 以降低流动性风 险 。 上述研 究文献表 明, 从控制财务风 险和 降 低债务代理成本 出发, 企业应合理 匹配债务 期 限与资产期 限和债务期 限与财务杠杆, 如果企业不能合理 匹配债务期限与资产期 限及债务期 限和财务杠杆, 则会产生债务期 限错配 问题, 债务期 限结构错配容 易引发企业 的财务危机和增加债务代理成本 。从我 国已发生财务危机 的许 多企业集 团来分析, 债务期 限结构错配主要表现在两个方面 : 一方面 较短 的债务期 限与较长 的资产期 限的错配( 即所谓 的“短融长投 ”问题) ; 另一方面较短 的债务期 限与高财务杠杆 的错配, 这使企业 面 临较 高 的流动性风 险和较 高的债务代理成本 。本文 以 2004 年湘火矩 的财务危机为案例来具体阐述债务期 限结构 的错配及