不同融资方式下的大股东行为研究.PDF

China Management Studies volume 9 （2 ） 不同融资方式下的大股东行为研究 ① 刘娥平 贺 晋 摘 要：公司融资方式的选择和代理问题紧密相关，不同的融资方式将 产生不同的公司治理效果，所以，融资方式选择对公司治理、 中小投资者保护非常重要。本文采用延森和梅克林（Jensen and Meckling ，1976 ）的分析范式，从理论上清晰地论证了股票、 可转债和公司债这三种融资方式对大股东与中小股东之间代理 冲突的差异性影响。进一步的实证研究结果表明，公司债能够 有效发挥治理功能，约束大股东的“掏空”行为；发行股票后， 大股东的“掏空”行为却明显加强；没有发现可转债对大股东 的“掏空”行为产生影响的经验证据。本文的研究结果对于公 司融资政策制定、政府部门对公司融资监管具有一定的参考意 义。 关键词：融资方式、掏空、公司治理 中图分类号：F832 ①刘娥平，中山大学管理学院；贺晋，广东工业大学管理学院。基金项目：本文受到国家自然科学基金项目“可转 换债券融资下的委托代理与公司价值研究），广东省软科学研究计划项目“广东科技型中小公司可转债融资研 究”（2012B070300055 ）的资助。 118 中大管理研究 2014 年第 9 卷（2 ） 一、引 言 在公司委托代理问题中，大股东与中小股东之间的代理冲突已成为公司主 要的委托代理问题，大股东偏好通过各种“掏空”行为来掠夺中小股东的财 富。大股东的“掏空”行为不是独立存在的，它与公司融资方式的选择高度 相关。有不少文献研究了公司股权融资中大股东的“隧道”行为，认为大股 东通过对中小股东资源的掠夺来获取控制权利益是我国上市公司股权融资偏 好的根本原因（原红旗，2002 ；章卫东，2010 ）。还有不少文献的研究表明， 债权人可以发挥有效的监督功能，能够有效抑制大股东的“掏空”行为，进 而改善公司的绩效（Gilson et al. ，1990；Kaplan et al. ，1994；Gorton et al. ，2000 ； 钱颖一，1995；简泽，2013 ）。由于公司的债务类型颇为复杂，如果将视角 拓展到以可转债和公司债为主的间接融资负债方面，情况可能会有很大的不 同。间接融资负债对公司构成了一种硬约束，公司债与可转债的发行，是否 可以抑制我国上市公司大股东的“掏空”行为？基于此，本文要研究的重点 问题是，公司对股票、可转债和公司债这三种融资方式的选择中，大股东和 小股东之间的利益冲突是否有显著差异性。 借鉴延森和梅克林（Jensen and Meckling ，1976 ）的分析框架，本文在设 定市场没有税收和其他的交易成本，以及公司投资所需资金完全依赖外部融 资，资本市场上有三种融资工具供公司选择：发行股票、发行可转债和发行 债券等前提条件下，构建大股东与外部投资者之间的博弈模型，解析结果表 明，公司采用不同融资工具的扩张路径不同，大股东消费控制权收益的数量 存在差异，再融资影响了大股东的“掏空”行为。我国上市公司 1999~2012 年期间的数据检验也支持了本文的博弈模型均衡解。 本文主要有两方面的贡献。第一，在延森和梅克林（Jensen and Meckling ， 1976 ）的分析范式框架下，从理论上论证了股票融资、可转债融资和公司债 融资这三者在约束公司大股东行为方面的显著差别，为融资方式对大股东行 为影响的研究提供了一个新的分析视角，拓展了公司治理的研究；第二，本 文采用我国上市公司 1999~2012 年期间的实际数据，对上述三种融资方式对 大股东的“掏空”行为进行了系统的实证检验，研究成果从理论上丰富了公 司治理的研究，在实践上也为政府部门监管上市公司大股东行为、保护 中小