股改背景下股权结构及现金股利探究.docVIP

股改背景下股权结构及现金股利探究一、引言 2005年4月，中国证监会确定了进行股权分置改革的基本原则和主要程序，拉开了我国股权分置改革的序幕。到2007年4月，我国证券市场大体完成股权分置改革。股权分置改革前，我国上市公司国有股、法人股在股本中占较高比重且不能流通，社会公众股可流通但只占较低比重。由于我国特殊的股权结构，在公司治理不完善的情况下，股利分配政策就可能成为大股东获取利益的工具（陈信元等，2003）。股权分置改革的目的正是希望从制度上消除股份流通中的不平等性，使“同股同权，同股同价，同股同利”有体制上的保证，从制度上解决大小股东控制权和现金流权不一致的问题。因而，原非流通控股股东和流通中小股东之间的本质差别已经消除，他们的持股成本和投资收益率趋于一致，形成公司治理的共同利益基础，即使全体股东的长远利益均取决于公司市场价值即股价的最大化，从根本上使上市公司大小股东利益趋同。 陈信元等（2003）研究发现，佛山照明在股改前是一个国有控股（佛山市国资办）公司，通过派发高额现金股利为大股东转移资金。那么股改后，“佛山照明现象”是否有所改变？本文基于股权分置改革的背景，以佛山照明2002～2010年的现金股利数据为对象，分析公司治理和现金股利的关系。 二、现金股利的理论基础 （一）上市公司发放现金股利的理论基础 上市公司为何派发股利，其主要理论如下： 1.无税MM理论 股利政策理论源于米勒和莫迪利亚在1961年提出的无税MM理论，该理论认为在完善资本市场条件下，公司价值与公司的获利能力有关，而与公司的股利政策无关。该理论的假设是极为严格甚至苛刻的。首先，完善的资本市场是不存在的。其次，为了避免投资决策、融资决策和股利政策的相互影响，他们在股利政策和融资决策、投资决策分离的情况下，研究股利政策和公司价值之间的关系。因此，在现实中，用该理论来判断股利政策对公司价值的影响显得有些不切实际。 随着经济学的新分析方法的引入，股利政策理论得到了发展，并且也越来越多具有现实解释功能，代理成本和信号传递模型是两种主要的现代股利政策模型。 2.代理成本 在无税MM理论中，有一个潜在假设，即公司经营者与股东之间的利益完全一致。但是，在现实经济中，公司经营者与股东之间会产生利益冲突。股利政策的代理成本理论就是释放了无税MM理论中的关于经营者和股东利益一致的假设而发展起来的。公司股东、债权人以及公司经营者是三个不同的利益群体，他们既受公司股利政策的影响，同时又从不同的方面对公司的股利政策产生影响。因此，三类群体各自的动机以及他们之间的利益冲突是使用代理成本研究股利政策的基础和出发点。代理成本理论认为，发放股利能够有效地降低代理成本。首先，发放股利减少了公司经营者对自由现金流的支配权，减少或使其失去了谋求自身利益的“免费午餐”。其次，高股利政策减少了留存收益。为了满足新投资所需资金，公司必然通过举债或发放新股方式融通资金。一旦新资本进入公司，公司将面临来自新债权人和新股东更加严格的监督和检查。因此，股利支付有助于减少公司代理成本。 3.股利信号模型 股利信号模型的雏形始见于20世纪50～60年代，20世纪70年末开始得到了迅速发展。该理论释放了信息对称假设，认为信息是不对称的，公司经营者比公司外部投资者更了解公司。如果股东预计未来业绩良好，有不错的预期，他们会想办法将这一信息传递给外界。该理论认为，股利政策是一种可靠的信号，当公司发展前景有良好的预期时，公司可以通过增发股利将这一信息向外部投资者传递，反之，则减少股利支付。信号理论所依据的思想是：将信息传递给公司外部投资者不是无成本的。如果信息传递是有成本的话，弱势公司可以模仿强势公司的股利政策，于是会混淆信息。因此，任何股利信号理论均建立在克服无成本缺陷，尽力创建一个有成本的信号机制上。在这种机制下，强势企业能够承担得起高昂的成本，而弱势公司则不堪重负，弱势企业无法模仿强势公司的股利政策。 （二）股权特征与股利政策理论 公司治理主要涉及股东及其股权，其与股利政策的关系主要体现在股东的股权上，其主要理论如下。 1.股权流通性与现金股利政策 在股权分置下，国家股和法人股不能上市流通，加之低廉的投资成本和高股利收益率，非流通的国家股东、法人股东偏好派现；而流通股东的投资成本远远高于非流通股东，其所获取的股票股利可以上市交易，由此获取的资本利得远远大于分得的微不足道的现金股利，加之我国目前尚未开征资本利得税，现金股利却要缴纳20%的所得税，故流通小股东偏好股票股利。另一方面，在中国上市公司中，国有股的产权主体缺位极易导致“内部人控制”状态的出现，因此，国有股比例越高，上市公司的代理成本越高，越需要较高的股利支付率来降低其代理成本。故在我国非流通股