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股权融资更有可能损害企业价值【摘 要】本文利用二阶段融资决策博弈模型，研究决策者的策略理性行为。本文发现，资本结构选择行为是由一定成本水平的决策环境造成的，而成本水平的高低取决于经济制度。在决策环境不变的情况下，完全有可能出现企业所有者损害企业价值的情况。本文认为，识别可导致所有者损害所有者利益情形的成本影响因素，对提高财务决策效率和公司治理水平具有重要的现实和理论意义。 【关键词】资本结构；资本成本；动态博弈；企业价值 一、引言 经济学家和财务学家一致认为，激励是资本结构理论的核心主题之一，即资本结构是一种财务激励机制。然而，在解释许多更细致的激励问题时，现有的资本结构研究成果却充满分歧和矛盾[1]。代理成本假说、自由现金流假说、不对称信息假说、不完全契约假说、控制权私有收益假说、产品市场竞争结构假说等理论认为，激励和监督的对象主要是代理人[2，3，4，5，6]。与代理人激励观不同的是，终极控制权假说、股权制衡假说、利益相关者假说、中小投资者法律保护假说等理论认为，委托人也应是激励的主要对象[6，7]。如果承认企业价值最大化与股票价值最大化往往发生冲突的事实，则可预见，即使激励观相一致的最优资本结构选择理论，通常也会给出不同的政策建议。显然，不同激励观的理论更有可能给出完全相反的建议。理论观点的分歧和矛盾必然导致决策者对财务专家意见的无所适从。 毋庸置疑，可以实现企业价值最大化目标的资本结构是最优资本结构。假设现有的资本结构理论都是合理且有效的，则在理论上，遵循理论建议所做出的最优资本结构选择决策，能够在事先就有效消除企业的过度投资和投资不足行为。换言之，最优的企业资本结构能够使企业家和管理者有激励与投资者及其它利益相关者保持一致的企业价值目标，从而使企业能够预先避免做出短视性的财务决策，避免陷于债务违约、信贷配给、财务困境、破产清算和公司丑闻等不利的财务状况之下。遗憾的是，古今中外的企业经验表明，追求短期价值最大化的决策比追求长期价值最大化的决策更普遍和常见。短视决策的普遍性说明现有理论对激励的理解是很模糊和混乱的。 自上世纪七十年代中期提出代理成本假说以来，各种相互竞争的资本结构理论假说有一个基本思想是完全一致的，即资本结构选择是一个委托人与代理人之间的博弈过程。委托—代理博弈的思想与许多直观的融资经验，如谈判与再谈判、不对称的企业质量信息和控制权配置等，的确比较吻合，但是，这种吻合恰恰表明，资本结构理论所隐含的激励观与其所持有的博弈思想是不相容的。准确的说，博弈思想意味着资本结构不可能是为某一特定的博弈参与者而设计的激励机制。该论断的依据是博弈行为是个体决策之间交互作用的行为，而不是某个博弈参与者个体的消费决策行为或生产决策行为[8]。由于现有的资本结构理论所运用的成本和收益概念都是在描述个体的消费行为或生产行为的过程中进行定义的[9]，因此，这些理论及其模型中的成本项和收益项全然不具有交易决策的涵义。换言之，现有理论在研究交易决策行为时，错误地定义了决策的成本和收益。在现实的企业投资融资决策以及理论研究中，谁更有可能采取有损于企业价值最大化的行为是一个最容易引发分歧和争论的最基本的核心问题。 本文认为，有效检验和修正现有资本结构理论、有效提出一个思想与观点相一致的新理论的基础是，从理论上明确承认正是所谓的企业资产所有者（而不是所谓的委托人与代理人中的某一方，或所谓的名义控制权持有者与实际控制权持有者中的某一方，或有明确的人身指向的所谓经理、大股东、中小股东等的某一方）往往成为损害企业价值尤其是长期企业价值的主要责任方。现实中，大量迫于所有者的利益要求的压力而过度承担风险（如恶意收购、过度再融资等）、财务造假、破产清算、申请财政援助等行为的普遍事实，足以证明所有者损害所有者利益的观点不仅是合理的，而且需要得到理论的承认和检验。 本文将通过分析一个资产估价的二期融资决策博弈模型，否定现有理论持有的片面的激励观，证明企业的资本结构是投融资双方资产配置决策交互作用的折衷结果。在这个折衷和权衡的过程中，那些有可能选择股权从而成为企业资产所有者的部分投资者，如果其价值目标是单期资产价值最大化的话。 二、融资博弈模型 企业的融资经验表明，在制定融资策略、设计融资方案时，投资者的异质性、投资意愿、要求权差异等，对企业能否成功取得预期的融资至关重要。现实的投资者通常分为两种基本类型：债权人和股东。从两类投资者的投资行为角度观察，可以发现，通常情况下，只要企业的资产定价等于或低于债权人的投资意愿时，债权人就会选择投资，而股东既有可能选择投资，也有可能拒绝投资。换言之，即使在现在决策时点的企业定价等于或低于股东的投资意愿，股东有可能因考虑到未来企业资产的价格会进一步降低而拒绝现在进行投资。因此，无论观察