流动性对预期收益影响的实证研究.PDF

流动性对预期收益影响的实证研究 1 2 陈莉 ,胡奕明 (1.上海财经大学 会计学院 上海 200433 ；2.上海财经大学 会计与财务研究院 上海 200433;) 摘要：流动性是资产收益的一个重要影响因素，本文的目的是，通过流动性与预期收益的关系研究，尝试 了解证券市场股票定价中的一些规律。本文数据来自上海股票市场，采用相对交易量和换手率两个指标衡 量流动性。研究发现，无论是单变量模型还是多变量模型，在控制了 BETA、规模和B/P 之后，相对交易 量和换手率都对预期股票收益表现出显著的解释能力，两者与预期股票收益之间呈正相关关系。 关键词：流动性；预期股票收益；BETA；规模；B/P 中图分类号：F8 文献标识码：A 1 研究的问题 流动性是证券市场的生命所在，是证券市场的一切。Amihud 和Mendelson 曾指出“在 持有现金和投资证券之间作出选择的投资者，无论何种原因都将估价流动性的价值并且愿意 为流动性而付费”（杨之曙和吴宁玫，2000 ）。传统的资产定价模型和相关理论通常是建 立在完全市场和投资者行为假设之上的，往往忽略了流动性。这一理论认为，风险回避的投 资者总是希望能获得更多的收益来弥补他们持有该项资产所承担的风险。但流动性偏好理论 认为，投资者会偏好流动性好的资产，因为投资者通常都比较关注流动性的代价——交易成 本。流动性好的资产容易实现交易且交易成本低，当然投资者从中获得的收益也低。流动性 差的资产必须能够带来更高的收益才能吸引投资者。因此总的说来，资产的预期收益是风险 的增函数，流动性的减函数。 Mehra和Prescott （1985）指出风险不是影响资产预期收益的唯一因素。Amihud 和 Mendelson(1986)认为流动性能影响资产的收益，买卖价差较大的股票交易成本高，持有它 们的投资者会要求更高的收益。 如果以年换手率来衡量流动性，我国的流动性显著高于其他发展中国家，远远高于发达 国家。根据上海证券交易所统计年鉴的数据，上海证券交易所1997年至1999年的年换手率 分别为425.72 、297.04和361.91，其中A股的年换手率更高，分别为534.99、355.30和421.56 ， 而根据香港联交所的统计，1992年至1994年国际证券交易所联合会成员交易所平均年流动 速度，最高的为台湾281.04，最低的卢森堡仅为2.16，NASDAQ的年平均流动速度为169.44， 纽约交易所的是50.281 。在一个流动性如此之高的市场，流动性与预期股票收益是否有联系， 流动性对资产收益有何种影响作用值得我们关注。 国内对于流动性的关注只是在最近几年，而且研究多集中在流动性与证券市场微观结构 的关系或流动性的影响因素上，如靳云汇、杨文（2002 ）等。而对于CAPM的检验研究， 都未把流动性作为预期股票收益的影响因素来进行分析。本文运用上海股票市场的数据，采 用相对交易量和换手率两个流动性衡量指标，对股票流动性与预期股票收益之间的关系进行 分析。我们发现，无论是单变量模型，还是多变量模型，在控制了BETA、规模和B/P之后， 相对交易量和换手率都对预期股票收益表现出显著的解释能力。两者基本与预期股票收益之 1 间呈现正的相关关系。 和以前的研究相比，本文的拓展主要表现在： 1.1 分析了流动性和预期股票收益之间关系 本文不仅对流动性变量（相对交易量和换手率）和预期股票收益之间的关系进行了单因素模 型的检验，同时将流动性变量和BETA、规模、B/P 等影响股票预期收益的因素一起进行了 多因素模型的检验，来研究流动性对预期股票收益的影响。 1.2 将相对交易量和换手率与股票的各个特性，例如 BETA 系数、规模、B/P 之间进行 回归分析，研究了流动性与股票特性之间的关系 2 文献回顾 Amihud 和 Mendelson 是最早研究流动性和资产收益之间关系的学者。他们在 1986 年就提出交易成本模型，投资者有着不同的流动性偏好，理性的投资者选择资产的目标是为 了持有收益的最大化，因此计划持有资产时间更长的投资者更偏好于价差较大的资产，预期 收益随着买