企业集团内部资本市场机会主义行为的成因及对策 .docVIP

　　企业集团内部资本市场机会主义行为的成因及对策 摘要：本文首先从公司治理、公共治理和法律制度三个层面分析了我国公司集团内部资本市场机会主义行为的主要成因。在此基础上，分别从大股东监控、经理人选择和激励、中小股东的法律保护、资本市场监管和内部控制及其披露机制五个层面提出遏制企业集团内部资本配置中机会主义行为的对策。 关键词：企业集团 内部资本市场 机会主义行为 企业集团内部资本市场功能常常被异化，尤其表现为内部资本配置中大股东表现出机会主义行为特征，即大股东在自利动机下，利用集团内部资本市场以各种形式掠夺上市公司利益，并导致上市公司中小投资者利益遭受损失。针对此种现象，监管部门出台了一系列监管关联交易的政策，试图遏制内部资本市场配置活动中的大股东利益侵占行为，虽然取得了一定成效，但大股东机会主义内部资本配置行为并没有真正得到有效控制，而更多的是在形式上发生了变化。为此，分析企业集团内部资本配置活动中机会主义行为的表现形式、产生的成因和对策建议，具有十分重要的意义。 一、企业集团内部资本市场机会主义行为的表现形式 （一）过度投资行为。作为代理人的经理由于与股东利益不一致或者过度自信，有滥用自由现金流进行过度投资的倾向，甚至投资于一些净现值（NPV）小于零的项目（Jensen，1986），这种行为被称为过度投资行为。由于内部资本市场的存在，企业集团可能拥有较多的现金流，那么“多钱效应”（“More-money” Effect）就会加剧企业集团的过度投资行为，并使企业价值减少（Stein，2003）。 （二）交叉补贴行为。Scharstein（1998）的研究发现，企业总部会因企业代理问题与内部信息不对称，导致低收益分部过度投资而高收益分部投资不足的跨部门“交叉补贴”（Cross Subsidization）现象，这种现象又被称为平均主义（Socialism）。类似地，Shin和Stulz（1998），通过比较公司的Tobin Q值考察内部资本配置的有效性，发现企业总部把资本投入到低收益项目的无效率交叉补贴行为使得拥有内部资本市场的企业集团比相同投资组合的公司的Tobin Q值较低，证明内部资本配置是无效的。集团总部CEO与分部管理层、集团总部CEO与股东之间的双重代理关系会扭曲资本配置，产生“平均主义”现象，即对于效益好的项目投资不足，而对于效益差的项目反而过度投资。 （三）利益输送行为。在新兴市场经济国家企业内部资本市场中，由于控股股东和中小股东之间的代理问题，内部资本配置行为往往异化为利益输送行为。由于金字塔结构下控制权与现金流权的分离，终极控制人有动机采用各种手段（包括非法手段）侵占小股东利益。大股东利用集团内部资本市场，通过关联交易等较为隐秘的方式掏空上市公司。在投资者保护程度薄弱的国家里，控股股东更有动机和能力，利用金字塔结构进行利益输送，严重影响集团的公司治理水平。 二、产生内部资本市场机会主义行为的成因 在治理机制不健全、投资者保护薄弱以及不完善的新兴市场经济环境下，我国企业集团内部资本市场可能出现严重的机会主义行为，从而导致内部资本市场资源的低效率配置和成员企业之间的利益冲突。内部资本市场机会主义行为产生的成因主要表现为以下四个方面： （一）公司内部治理因素。 1.股权集中、大股东控制以及金字塔型组织结构导致的代理问题。由于维护公有制主体地位的政治考虑以及重组（剥离）上市的制度安排，我国上市公司的股权结构非常集中，表现为国有股“一股独大”的特征。大股东的存在既可能是解决小股东集体行动的难题，但同时也可能带来代理问题。鉴于我国大股东性质的多元化，在我国大股东与小股东间的代理问题尤为严重。大股东凭借其控制权，通过“掏空”（Tunneling）的方式从上市公司中转移资产和利润，这种掏空方式主要表现为大股东和上市公司之间非公平的关联交易，具体包括关联贸易、转移定价、借贷和担保、关联投资，甚至是直接的资金占用。同时，由于我国金字塔结构的普遍存在，导致控制权与现金流权的分离，大股东的代理问题变得更为严重。再者，不同于西方单一法人、多分部的M型企业组织形式，由于我国企业集团金字塔结构的复杂性，内部资本配置涉及多个法人实体，所以，资本配置过程中的内部摩擦和效率损失将更为严重。 2.不健全的上市公司内部治理机制。董事会独立性（独立董事占董事会成员的比例）、董事会的领导结构（CEO是否兼任董事长）与董事会规模三者共同构成董事会治理的主要指标体系。从表1可以看出，我国上市公司董事会规模有下降趋势，而董事会领导结构（两职合一）有上升趋势，但变化幅度不明显，整体上表现为董事会规模较为稳定，两职合一现象普遍。董事会独立性是变化最突出的指标，从2001