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公司财务专题 公司治理的理论与实证研究之三 股权结构和大股东公司治理的角色 中国人民大学财政金融学院 郑志刚 （一）引言 •现代公司制度 •产权安排的实现形式 •股权：股东权力（Shareholder’ Right ） •股东不仅承担公司未来经营的风险（有限 责任）；同时以股东代表大会的形式对关 系公司发展的重大问题做出最后裁决 •剩余索取权和剩余控制权的对应 •现代公司股东的类型 •控制性股东（Controlling Shareholder ） •拥有足够的股份，从而对公司的发展产生 举足轻重影响 •非控制性股东（Non-controlling ）或分散 （Dispersed ）股东 •在公司治理实践中，简单称为 “大股东” 和 “小股东” •现代公司的股权分布特征 •股权分散（Dispersed ） •股权集中（Concentrated ） •股权的集中或分散将对一个公司的价值 产生影响 •对股权集中或分散的衡量 •股权结构 •股权结构（Shareholder Structure ） •不同的股东所拥有的股份占公司全部股 份的比例 •所有权结构（Ownership Structure ） •所有权结构更具一般性 本讲的主要内容 • 外部投资者存在的原因 • 最优股权结构的影响因素 • 股权结构的功能 • 控制性股东的公司治理角色 • 监督过度 （二）外部投资者存在的原因 •为什么一个公司需要外部投资者？ •或者说，一个公司选择上市（Going Public ）的原因？ •传统认识：资本预算不足 •建立在专业化分工基础上的社会大生产所 需的资本规模远远超过个人和家庭的预算 范围 •Demsetz （1983 ） • “如果企业应该有较大的规模，特别是当 企业的生存问题要求它必须迅速进行规模 扩张时，就会产生一种压力，要求它的股 份资本达到为此所需要的规模，为此就要 转而求助于分散的所有权结构，并相应降 低某一特殊投资者投入该企业财富的比率 ” •一些新的解释 •Muller and Warneryd （2001 ）：企业 的政治学理论（The Political Theory of the Firm ） •寻租（Rent －seeking ）理论的应用 •经理人与初始投资者将为有利的剩余分 配开展寻租行为（耗费企业资源用于非 生产性的活动） •外部投资者的引入 •一方面会增加新的冲突，并导致新的寻租 行为 •另一方面，将减少企业内部围绕剩余分配 冲突而导致的净损失（Deadweight Losses ） •原因：外部投资者成为初始投资者和经理 人的共同敌人（Common Enemy ） •这同时也成为一个企业选择上市的原因 •Bennedsen and Wolfenzon （2000 ） •非公开上市公司（Closely Held Corporations ）引入外部股东的原因 •存在多个股东时，对资金使用方向的任何 偏离需要合谋集体全部成员的一致同意 •合谋集体存在与只有一个股东控制企业相 比，所产生的资金使用的扭曲程度可能要 低 •上述理论合理地解释了现实中许多封闭公 司通常包含几个相对较大的股东等现象 小结 • 引入外部投资者的原因 • 资本预算不足 • 寻求股东之间力量的平衡 • 中国古代“制衡”思想 （三）最优股权结构及其影响因素 •股权集中或分散将对公司的价值产生影 响 •股权结构 •最优的股权结构（Optimal Shareholder Structure ） •使一个公司价值最大的不同股东的持股 比例 •Berle and Means的担心（1932 ） •一方面，现代公司所有权和控制权的分离 产生了使所有者的利益与最终经营者的利 益背道而驰的条件；另一方