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基于中国资本市场的公司财务研究：回顾与评论 Zhengfei Lu, Peking University 一、引言 随着中国资本市场的迅猛发展，与资本市场有关的公司财务问题也日益受到理论界的重视。本文试图对现有基于中国资本市场的公司财务文献做一简要回顾，指出已有的成果、尚存的不足，以及未来的研究方向。 Zingales（2000）对“公司财务”所下的定义为：公司财务研究企业融资方式（Corporate finance is the study of the way firms are financed）。我们的文献回顾也基本按照此框架进行，不过，考虑到近年来基于中国资本市场的公司财务研究的具体情况，最终确定的回顾范围为如下三部分：（1）融资行为研究；（2）投资行为研究；（3）资本结构的经济后果。其中，融资行为研究包括：（1）资本成本分析；（2）股利政策；（3）融资偏好分析；（4）资本结构的决定。投资行为研究主要讨论企业的并购绩效。资本结构的经济后果则主要包括：（1）资本结构与公司绩效；（2）财务危机。 需要说明的是，这种结构分类纯属为了便于分析和叙述。事实上，公司财务的各个部分紧密相关。例如，企业在确定资本结构时，必然会考虑到资本结构的经济后果；而在研究资本结构的经济后果时，也需要考虑到企业资本结构形成的内生性。又如，企业在进行融资决策时，不仅要考虑到融资成本，也要考虑到资金的未来投资收益；反之，研究企业的投资行为时，也离不开对其融资成本的考察。 本文结构如下：第二部分为融资行为研究述评；第三部分为投资行为研究述评；第四部分为资本结构的经济后果研究述评；第五部分为结论。 二、融资行为研究 资本成本分析 资本成本分析包括两方面内容：一是对企业的资本成本进行具体测算；二是对企业资本成本的影响因素进行考察。目前该领域的研究侧重于对企业资本成本进行具体测算，而较少涉及对资本成本影响因素的分析。 1．中国上市公司资本成本估算 目前有关中国上市公司资本成本估算的研究包括如下两方面：一是单独测算各种类型资本成本（主要是权益资本成本）；另一类是计算加权平均资本成本，即以企业的资产负债率为权重，加权计算企业的平均资本成本。无疑，后者的研究建立在前者研究的基础上。 1）权益资本成本的测算 在单独测算各种类型资本成本（主要是权益资本成本）方面，目前应用较为广泛的工具有：资本资产定价法（CAPM）、多因子模型法、历史平均收益法、股利折现法、股利增长模型法等。这些方法主要基于企业实际收益计算企业的资本成本。 目前应用最为广泛的方法是CAPM法和多因子模型法，这些模型试图以资本资产的各种风险因子来预测其收益。由于投资者来自资本资产的收益便是公司为此应支付的资本成本，因此，通过该方式计算得到的资本收益便是企业面临的资本成本。但该方法的应用前提是企业的β值较为稳定，且在预测期间不会发生变化。除此之外，历史平均收益法由于应用较为简便，因此使用范围也较为广泛。而股利折现法和股利增长模型法由于比较难以对未来股利进行预测，应用范围则较为有限。 黄少安和张岗（2001）以上市公司支付的现金股利除以股票市价，计算得到我国上市公司股权融资成本约为2.42%，远低于同期贷款利率。然而，该方法的缺陷在于忽略了企业未来股利增长情况，因此计算得到的股权融资成本偏低。 高晓红（2000）在一定程度上避免了黄少安等（2001）研究的缺陷，即她采用股利增长模型计算我国上市公司的股权融资成本，计算结果表明我国上市公司股权融资成本约为1.18%。然而，其缺陷在于仅以一年的股利增长情况来进行计算，这显然有失偏颇；而且有关实证结果也表明股利增长模型对股权融资成本的预测能力极为有限（Wippern, 1966）。 陆正飞和叶康涛（2003a）采用Gebhardt，Lee和Swaminathan（2003）的净收益折现法计算了中国上市公司1998——2000年间的边际股权融资成本。其结论主要有：（1）1998——2000年间，上市公司的股权融资成本平均约为5.54%、5.10%和4.18%；（2）在此期间，企业的资本成本（包括股权融资成本和债权融资成本）趋于下降；（3）平均而言，股权融资成本要低于债权融资成本。（原因是，中国股市的市盈率太高。） 小结：目前我国学者在考察上市公司股权融资成本时，大都根据历史平均收益法（或历史股利收益法）进行计算，但这些方法由于没有考虑未来股利变化情况，因此，在计算方法上过于粗糙。同时，这些研究普遍存在如下几个主要问题：（1）这些研究主要关注企业历史平均融资成本，而没有考虑企业未来融资所面临的边际融资成本，但对于经济分析来说，更为重要的是边际成本而非历史成本；（2）这些研究大都没有对企业未来收益状况进行预测，但事实上，企业融资成本（尤其是股权融资成本）主要取决于企业未