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老龄化、金融资产与系统性风险 　　摘要：本文首先介绍了中国人口老龄化的现象，讨论了人口老龄化与资产价格之间的倒U型关系。然后以资产价格为中介，通过人口老龄化对债务、储蓄、信贷的影响，探讨了人口老龄化发生系统性风险的传递关系。 　　关键词：人口老龄化、资产价格、债务、信贷、系统性风险 　　一、人口老龄化 　　自2000年起，我国已经进入传统意义上的老龄社会。人口作为经济的内生性因素，在劳动力供给进入下行通道、人口老龄化趋势不可逆转的情况，人口老龄化势必会对经济产生重大影响。而关于人口与金融市场的关系问题，学术争论才初见端倪，但是已经引起了广泛的关注。 　　人口老龄化及其程度和速度的变化是我国人口结构变动最明显的特征，如果与“全面二孩”政策实施效果不及预期形成叠加效应，将致使我国劳动抚养比进一步上升，对消费、储蓄都将发生重大影响。我国人口老龄化也可能在较长一段时期内成为一种常态。 　　二、人口老龄化与金融资产 　　许多国家的人口结构变化与资产价格变动展现出一定的关联性。例如，美国的“婴儿潮”一代于20世纪80-90年代进入劳动年龄，同时美国股市也进入了空前的繁荣期。恰好经过30年左右，2007年，“婴儿潮”一代也以人到中年，多为45岁左右，此时次贷危机爆发，从此整个世界都进入退缩的新常态中，大量资产大幅下跌，甚至崩溃的危险。 　　近年来，各国学者一直在探讨人口结构与资产价格之间的关系及其作用机制。Bakshi and Chen是最早研究金融资产与人口结构的美国学者，他们认为投资者在早期会将大部分财富投资于房地产，而后增加其他金融资产并提出了生命周期投资理论。此后，很多学者运用生命周期理论，或者通过实证检验的方法来分析人口结构的?化对资产价格的影响。根据生命周期理论，人们在中年时收入上升，财富增加；人们在老年时，逐渐消耗之前的储蓄，财富不断下降。因此，当中年人口比例上升时，社会对资产的需求将会增加，导致资产价格上涨；当老年人口比例上升时，资产的需求将会下降，进而资产价格下跌。约科（Yoo）最早推导了人口结构对资产市场的影响机制：发现45岁人口比例与资产（股票、长期债券、国库券等）收益负相关，人口结构变化影响总储蓄，进而影响资产价格，资产价格的反应时间和反应程度受到理性预期，资本供应弹性的影响，但后两者并不改变人口结构对资产价格影响的基本模式。 　　随着房地产的衰退，金融资产能否在我国居民的财富分配中占一定比例呢？由于我国资本市场的不完全性，市场投机性强，证券投资不是人们的主要投资选择。老龄人群由于消费支出的增加和支出时间的不确定性，对资产的安全性和流动性要求非常高，其投资理念更加谨慎和保守，势必不断远离高风险的证券市场。所以，整个社会的老龄化，将使对有价证券的投资比例大幅度降低，最终会导致资本市场的资金外流甚至短缺。 　　三、人口老龄化与系统性风险 　　1.人口老龄化与债务危机 　　人口老龄化是各个年龄层次人口结构不均衡变动的结果，很多学者开始意识到，人口结构变迁会对国家经济社会发展带来深远影响。当老年人口占比较低时，大量适龄从业人员会为社会养老保障体系注入资金；当进入老龄化社会之后，从业人口数量的下降以及需要提取养老金人口数量的上升，打破了原有社会保障体系的均衡，使社会养老保障体系陷入入不敷出的境地，如果经济增长不足以支撑社会保障支出，政府财政赤字会大幅度增加，提高主权债务违约风险。所以，一些学者认为人口老龄化以及由此引发的社会保障和政府财政支付问题是这次欧洲主权债务危机爆发的根源。 　　2.人口老龄化对储蓄及经济的影响 　　根据Edwards等人的研究，老年人不仅不能继续提供储蓄，反而要取出以往的存款供退休后的消费。因此，人口老龄化对于经济发展和社会保障体系将会产生巨大的压力，从而影响国民整体储蓄水平。今后，随着中国老龄化程度的加剧，居民储蓄将受到明显的负面影响。 　　储蓄率的下滑，将带动中国投资率的下降。人口老龄化将耗费大量的储蓄用于养老，因此直接的后果必然是投资率的下降。储蓄率和投资率的下降，必然拖累经济增长，危及金融的稳定。经济增长来源于劳动力和资本的数量增长以及各自生产率的提高。而一旦经济衰退出现，就会导致劳动者收入的下降和资产价格的下跌，银行的不良资产率会进一步上升，储蓄存款下降和提款增多。在我国社会保障体系中资金积累严重不足和“空账户”大量存在的背景下，银行资产质量就会成为更加严重的问题。 　　3.人口老龄化、金融杠杆和系统性金融风险 　　本轮金融危机过后，人口老龄化、金融杠杆和系统性金融风险之间的关系日益受到理论界和政策部门的重视。特别是随着全球范围内人口老龄化程度的不断提高，其对金融体系发展和稳定性的影响越来越成为世界各国面临的一个共同问题。经验事实也表明：人口老龄化会影响金融资