2018-2020年企业关心的经济增长新动力分析.docx

2018-2020年企业关心的经济增长新动力分析的确去年三四季度以来的企业利润回升主要是行政手段去“去产能”上游原材料涨价，部分中游产品也趁机涨价造成的。这样的利润回升仅仅是阶段性的利润再分配，不但不具有可持续性，而且从某种程度上还伤害了下游行业和企业，也就是文章中说的“挤压效应”。PPI和CPI的组合也充分说明了这一点。当前阶段企业盈利回暖的原因究竟为何，是短期反弹还是长期翻转？我认为，如果这种盈利增加只是初冬时节的一抹暖阳，那就意味着漫漫寒冬仍将继续，春天虽不远亦不在眼前。当前宏观经济的企稳是否能转为复苏分歧很大，是当前学界、投资界、政策决策最为关心的问题，如果大家都能够放下浮躁和忽悠、都这样认真做有逻辑、有方法、有实证地研究，看清问题的本质其实不难。短暂繁荣背后的经济增长动力在哪？1.短期经济波动的驱动力先看一张图，我们以每轮库存周期的波峰为起点，可以发现自1998年以来中国经历了5轮完整的库存周期，平均库存周期为40个月，目前正处于第6轮库存周期。“库存周期”是指由企业的产品库存管理导致的短期宏观经济周期性波动。一个完整的库存周期包括四个阶段，主动去库存、被动去库存、主动补库存和被动补库存。上述四个阶段周而复始，形成经济的短周期波动。经济上行期，“量价齐升”催生库存强周期；经济弱需求条件下，价格上涨也可以带动企业补库存，但持续性相对较弱。然而企业主动补库存的行为不能永远持续。一旦真实需求的增速慢于开工扩产的增速，产品端就变成供大于求，滞销产品成为企业库存，企业进入被动补库存阶段。这时，因企业主动补库存导致的需求消失，总需求出现缺口，经济将面临下行压力。?▲库存周期：工业企业产成品存货累计同比先行指标预示当前企业已经处于主动补库存末期。历史数据表明，产成品库存数据和PPI生产物价指数（ProducerPriceIndex，简称PPI)当月同比保持着较为显著的同步性，且PPI领先产成品库存数据，因此PPI可作为判断存货投资周期变化的先行指标。2017年2月，PPI当月同比增速达到阶段性高点7.8%，随后在3月和4月连续下降。如果历史的经验依然成立，那么可以比较有把握的判断当前企业已经接近主动补库存阶段的末期，同时不排除部分行业可能已经进入被动补库存阶段。2.供给侧改革+需求侧刺激了本轮复苏供给侧改革导致原材料供给收缩和价格上涨，中上游企业盈利修复并增加库存。从驱动力来看，在供给端，本轮库存周期最初由中上游企业链盈利修复而启动，供给侧改革下原材料涨价是中上游产业链率先补库的驱动逻辑，进一步带动了存货价格的重估。在需求端，房地产投资扩张、地方政府加码基建投资、汽车行业的景气与外需的持续修复等因素叠加，共同推动总需求增加并促使企业增加库存。房地产市场的回暖，对上中下游的相关行业收入有不同程度的改善作用。它不仅可以刺激上游的钢铁、煤炭、水泥建材、机械、有色金属等行业复苏回暖，同时还可以刺激下游的家电、汽车、木业家具、装修装饰、安防设备等行业复苏回暖，提高行业中企业利润、消化企业库存、提高企业补库存需求。基础设施建设方面，很大程度上源于地方政府PPP落地率增加以及金融机构的信贷支撑。需求刺激还叠加了汽车行业的政策景气和外需间歇性回暖。2016年，汽车产量和销量同比增长14.46%和13.65%，成为全年表现最突出的行业。出口方面，随着全球经济的逐步复苏，出口链也持续修复。PMI新出口订单指数、出口金额当月同比均在自2016年10月起的攀升趋势中，并于今年3月创出新高。分行业来看，受益于过剩产能去化和价格上涨因素，上游企业盈利情况明显好于中下游企业。2016年，加工冶炼业利润增速较2015年大幅提升25.4个百分点，明显好于设备制造业（3.4个百分点）和消费制造业（-2.7个百分点）。供给侧改革过程中受益最大的煤炭行业，供给收缩下，涨价带来营收的大幅增长，但产成品存货同比仍处于低位，未来存在主动补库存的空间。中游设备制造业补库行为较以往周期明显滞后，下游消费制造业补库滞后且力度较弱。下游的酒、饮料等回补相对缓慢。更为重要的是，对于大多数行业而言，产成品价格涨幅有限，营收增速也没有出现较大幅度的改善。过去几个月产成品存货同比增速相对稳定，未来开启大规模的主动补库存可能性相对不大。3.挖掘机销量猛增背后的真正含义库存投资方面，本轮库存投资带来的经济复苏无法从根本上实现终端需求的持续扩张。在一个上行的经济周期中，经济增长通过“PPI上行-加库存-利润改善-民间投资上升”等渠道，最终体现为经济的整体繁荣。而在本轮周期中，PPI与CPI剪刀差的扩大，以及CPI内部食品与非食品的反常结构，体现了上游行业的热潮并没有传递为下游行业的需求增长。上游行业利润增长实际上是基于价格上涨而非成本降低、效率改善或者技术进步。当前上游行业利润的增长只改善了表面数