利率定价在债券市场中作用.doc

利率定价在债券市场中作用 　　摘要：自1995年初中国人民银行正式启动利率市场化进程，到目前为止，除存贷款利率还未实现完全意义上的自由浮动，包括同业拆借、债券在内的多个金融市场的大部分品种已经实现利率市场化。2012年6月7日中国人民银行宣布降低存贷款基准利率，同时允许存款浮动区间上限提升至11倍。我们认为存款利率市场化是利率市场化改革核心内容，它的重新启动意味着中国利率市场化进程有所加快。本文将分析在这一过程中，中国债券市场面临的机遇与挑战。 关键词：利率定价 债券 一、原有的管制利率对我国债券市场发展的制约 过去我国实行管制利率政策，较低的存款利率增加了商业银行的收入，但也限制了利率作为资金价格的作用，不利于提升资金运用效率。尽管我国的利率改革开始于1995年，但至今关键利率仍然受到管制。我国的管制利率政策制约了债券市场的发展，主要表现在以下三个方面。 第一，债券发行利率并不完全是债券市场资金供求关系的体现。央行控制了零售市场（金融机构吸存和放贷市场）利率。一年期存款利率仍为债券发行利率的一个基本决定和比照因素，并且债券发行方式中采取的单一价格招标方式、确定招标基数和利率上限等规定都与利率管制的基本背景是分不开的。因此，利率管制下的债券发行利率不是债券市场供求关系的真实反映。 第二，管制利率下的金融结构限制了债券市场的发债主体和市场规模。在利率管制的条件下，因为商业银行资金成本低，竞争优势大，国有商业银行垄断了全社会近60%的金融资产。这严重限制了债券市场的发债主体的结构，有政府支持的企业和国有企业发行的债券占债券市场的绝大部分。 第三，管制利率淡化了利率的资金价格指示功能，利率风险主要表现为政策性风险，使得控制和对冲利率和信用风险的衍生产品如利率期货、信用违约掉期等缺乏市场，这又反过来降低了整个金融体系对利率风险的控制和抵御能力。因此，我国债券市场的交易机制相对简单，仅限于现券和回购。这就造成我国债券市场过分突出筹资功能，导致分散资产组合功能、规避风险功能等市场功能的缺失。 二、利率市场化对债券市场的影响 短期来看，利率市场化对债券市场的影响以波动性为主，这是因为微观主体尚未来得及适应利率形成机制的变化，相关的风险防范、管理工具也尚未完备，因此市场将在波动中成长。长期来看，利率市场化对债券市场的影响以系统性为主，微观主体对自身投融资行为进行调整，并反映在债券的产品、价格和量等方面，进而对整个市场带来系统性变化，具体可以总结为以下几个方面。 1提升债券市场底部收益率 首先，利率市场化有利于改善国债长短端利率的割裂状况。目前我国国债短端利率已经实现市场化，但我国尚未形成完备的利率传导机制，短端利率和长端利率存在割裂。利率市场化有利于改变商业银行的风险偏好和资金配置结构，使得长期国债的交易性需求占据主导，从而在一定程度上解决国债长短端利率传导的割裂问题。 其次，利率市场化的推进将使基准利率提升，这会提高银行的资金成本和投资证券的要求收益率，迫使金融机构更多地选择高收益债。金融系统的风险偏好将会被迫提升，中小企业将获得更多发行债券的机会，信用债的比例会有所增加，推动一级市场收益率走高。从国际经验来看，利率市场化通常会导致金融市场利率整体上浮，回归均衡水平。 再次，利率市场化可能会降低银行盈利能力，提高银行的经营风险，这会削弱银行对债券的隐性担保能力，增加市场对信用债券违约风险的预期，进而改变信用利差与基础利率同向变动的局面，信用利差的变动将会更多地受到经济形势的影响。 最后，债券收益率波动性也会发生变化。金融市场联动性加强，价格传导机制增强，基准利率对金融市场的传导性更快、更广，基准利率波动对债券收益率的影响程度也越大。 2加大对信用债券的需求 利率市场化的推进将为债券市场带来更多投资需求。一方面，对于银行类金融机构，“金融脱媒”逐步深化必然推动银行大力发展中间业务及投资业务。债券市场不仅是银行最为重要的投资场所，也是银行拓展包括承销、理财等中间业务的重要渠道。另一方面，利率市场化推动债券收益率走高，将提高债券对非银行机构的吸引力，增加此类机构的债券需求。此外，利率市场化还将推动债券市场投资者结构调整，改变目前商业银行投资占比过高、投资者交易风格趋同等问题，促进投资者结构多元化。 3加大中低评级债券供给 利率市场化也将为债券市场带来更多的供给，吸引更多的发行人参与债券市场融资，利率债与信用债的发行都有望增多。如1974―1983年，日本间接融资比重由94%下降至72%。对利率债而言，利率市场化将增强央行间接调控的力度，政府信用债券的货币政策功能将进一步加强。对信用债而言，由于银行资金成本上升，贷款利率受到牵制也将上升，随着企业