主板_中小板和创业板IPO抑价的比较研究.docx

主板、中小板和创业板IPO抑价的比较研究葛帮亮（苏州大学东吴商学院江苏苏州215028）【摘要】本文运用2009年6月至2012年6月在我国沪深两市IPO的上市公司为样本，对新股发行抑价进行实证研究。结果表明：我国A股市场普遍存在IPO抑价的现象，但不同市场上的IPO抑价程度差异较大，个股抑价水平也有较高的离散程度；不同市场的IPO抑价影响因素差异较大，其中上市首日换手率和公司规模是三个市场共有的影响因素；每个市场上不同指标的影响程度是有差别的，即使是同一个指标对不同市场的影响效果也不同。【关键词】IPO抑价影响因素实证分析比较研究一、引言根据经典的有效市场理论：在一个有效的市场内，新股发行价格应依据市场需求而定，不存在显著的超额收益。即使偶然的供需失衡，在投资者的套利行为影响下，超额收益也会很快消失。1963年美国证券交易委员会（SEC）在一份研究报告中首次提出IPO抑价问题，随后不少美国学者进行了该方面的研究。学者们通过大量实证研究发现，在成熟市场和非成熟市场中，不同时期、不同地点，新股IPO普遍存在抑价现象，多数国家的平均超额收益率在10%～20%左右，而中国A股市场新股抑价程度明显高于国外。目前，学术界对新股抑价的来源及其成因并没有达成共识，也没有一个理论能够全面地解释这一现象。国内学者对此也进行了大量研究，均表明国内市场IPO存在明显的抑价现象，但大都只是针对某一个市场，且以中小板和创业板居多。主板、中小板和创业板是我国多层次资本市场的重要组成部分，但由于服务对象不同，各层次市场在发行标准与条件、制度设计、风险特征、估值水平等都有所区别，因此，有必要对主板、中小板和创业板市场的新股抑价现象作一比较分析。我国IPO市场准入经历了从审批制到核准制的转变，2006年开始实行IPO询价制与网上定价相结合的方式，2009年中期和2010年底先后实施了两轮新股发行改革，但市场依然存在明显的“炒新”现象，为此，证监会在2012年4月启动了新一轮新股发行改革。在此背景下，本文将以金融危机后2009年6月IPO第六次重启以来国内发行上市的新股为研究对象，分析其是否存在IPO抑价现象，以及抑价的影响因素，并分组对主板、中小板和创业板市场作一比较研究。二、文献回顾西方学者对IPO抑价问题的研究始于20世纪70年代，比较经典的解释主要有两种观点：一是以证券市场完备有效为前提假设，认为折价是由于发行人与主承销商刻意低定价造成的；二是认为二级市场存在过度反应，高估了新股的价值，从而导致了折价现象。基于国外成熟的资本市场，并融合现代信息经济学和博弈论，学者们提出了诸多解释理论，主要包括“赢者诅咒”理论（Rock，1986）、信号传递理论（Grinblatt和Hwang，1989；Allen等，1989；Welch，1989）、所有权与控制权原因理论（Brennan和Franks，1995）、投资者声誉假说（Cater和Manaster，1990；Loughran和Riter，2002）、投资银行信誉假说（Baron，1982）等。各观点均能在某个层面上具有一定的解释力，但由于IPO抑价现象比较复杂，至今仍未形成一种能够被主流意识普遍接受的观点。我国对A股市场IPO抑价问题的研究始于20世纪90年代末。由于样本选择、模型设计等方面的差异，不同学者的研究结果大相径庭，如陈工孟等人（2000）的研究支持信号传递理论，而浦剑悦等人（2002）的研究结果却证伪了该理论。研究大都表明国内市场存在一定程度的IPO抑价，但无法充分解释我国IPO首日抑价率远高于国外市场的现象。鉴于传统变量的解释能力有限，一些学者开始转向市场结构、制度和行为的研究。刘煜辉和熊鹏（2005）以及田利辉（2010）认为，发行额度制和固定发行市盈率的制度安排是导致IPO超额抑价的根本原因，而国外信息不对称等假说在我国缺乏立论基础。曹媛媛和王春峰（2003）、杨记军和赵昌文（2006）、王海峰等（2006）、肖曙光和蒋顺才（2006）以及周孝华等（2006）则研究了制度变迁对我国IPO抑价的影响；邵新建（2010）从市场情绪的周期性波动角度对IPO抑价问题进行相关研究。此外，也有学者从二级市场与一级市场的关联性入手进行研究。本文在借鉴以上研究成果的基础上，侧重于考察和比较我国主板、中小板和创业板的IPO抑价现象。□·14·2013．8下全国中文核心期刊·财会月刊□解释变量符号及其变量的定义三、研究设计1.样本及数据来源。本文选取金融危机后IPO重启以来，即2009年6月~2012年6月在我国沪深两市首次公开发行的A股上市公司为初始样本，并作以下剔除：①剔除金融类上市公司；②剔除之前已发行B股或H股的公司样本。为了确保样本的可比性，本文仅以国内首发A股的一般上市公司作为研究对象，最终确定样本