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股权分置改革、上市公司终极控制股东与投资者利益保护 股权分置改革、上市公司终极控制股东与 投资者利益保护 1 1,2 1 黄 雷，叶 勇 ，杨芸芸 （1. 西南交通大学经济管理学院，四川 成都 610031； 2. 西南财经大学博士后流动站，四川成都 610074） 摘 要：世界各国公司治理状况的不同，本质上可以归因于各国法律对投资者保护的差异。终极控制股东通过持有上市公 司的终极控制权可以获取控制权的私有收益，而这是不利于中小投资者利益的。我国的股权分置状态放大了控制权的私有收益， 在股权分置改革完成后，在现有法律体系下，终极控制股东对投资者利益的影响依然存在。 关键词：终极控制权；股权分置改革；公司治理；投资者保护 中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1004- 292X（2009）06- 0109- 04 在国有企业上市融资时出于 “国有股的内在价值难以计量 又是证券监管部门判别股权分置改革成效的一个实践性问题。 导致人们认为国有股出售时可能存在国有资产流失，同时，国 一、终极控制权与现金流量权的偏离与投资者保护 有股的出售也会导致国有资本对于上市公司控制权、乃至对于 1. 公司治理研究的逻辑起点的改变 整个国民经济控制力的削弱及考虑市场扩容对投资者心理的影 Berle and Means （1932）提出了股权分散的假设，他们认为 响（苏梅、寇纪淞、陈富赞，2006）”而导致股权分置的产生。 公司的所有权大都分散在小股东之间，而控制权则掌握在管理 截至2004年底，我国上市公司总股本约7149亿股，其中非流通 者手中，因而造成了经营权与所有权分离（传统公司治理研究 股份约4543 亿股，占上市公司总股本的63.55% 。2004 年2 月， 的逻辑起点）的现象。 目前股东与经理之间的委托代理关系事 《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》 正 实上已经成为公司治理主流研究的前提条件。 式发布，正式提出 “积极稳妥解决股权分置问题”。2005年4月 然而，自1980 年以来的股权结构文献中，却显示出与Berle 29 日，中国证监会发布 《关于上市公司股权分置改革试点有关 and Means （1932）不同的观点，相关研究的实证结果发现，大部 问题的通知》，标志着股权分置改革试点正式启动，历经近两年 份国家的上市公司，其所有权与控制权并未完全分离。根据 的改革，上市公司的股权分置改革在2007年底已经基本完成。 Shleifer and Vishny （1986）与Morck ，Shleifer and Vishny （1988）的 在近三年的股权分置改革过度期内（非流通股全部正式流通前 研究发现，即使是美国的许多大公司，也存在有一些所有权集 的限售期，国家规定最长36个月），上市公司的终极控制股东如 中的现象，而且在某种程度上是集中于家族及富有投资者身上； 何处置其持有的限售股，上市公司的治理状况是否会有显著改 另外在其它的富有经济体中也发现更多显著的所有权集中度， 善等问题已经引起了投资者的极大关注。 例如：德国、 日本、意大利和七个OECD 国家。其中，发达国 自1999年La Porta.,etal （1999）首次提出终极控制权的概念 家显示出有较高程度的所有权集中度La Porta et al. （1998）。这些 后，对终极控制权的相关研究成为近年来国外研究的热点问题。 研究显示出，在许多国家，其大公司不仅拥有大股东，而且这 在我国证券市场上，上市公司存在的许多不规范问题，很大程 些股东也都积极从事公司的治理，而此观点和Berle and Means 度上