对经济与股关系的再思考-中国人保资产管理有限公司.PDF

专 2013 年 1 月10 日 题 研 股市波动研究 ·专题研究 究 对经济与股市关系的再思考 股 章 斌 市 波 动 研 关于经济与股市之间到底存在何种关系，存在不少有争议的观点。对这些问题的讨论， 究 难以得出能够让人普遍接受的结论，但却又是不可回避的。本文根据个人对经济与股市波动 的理解，尝试对经济晴雨表理论，经济景气与股市波动之间是否存在可靠的同向波动关系， 在长期角度经济规模与股指涨幅之间是否存在同幅扩张关系，以及经济与市场之间主人与狗 的比喻是否恰当等问题进行探讨。 股市是否是经济晴雨表 股市是经济晴雨表最早由巴布森提出。从1907 年开始，巴布森开始研究经济和证券市场 变化的规律，并创造了 “巴布森图形”。在他1909 年和1910 年出版的《商业晴雨表》和《用 于致富的商业晴雨表》中，巴布森对对股票市场和经济走势进行了总结“缓慢下滑的市场通 常意味着，最优秀的投机者们认为整体的商业状况将会在不久的将来出现一个萧条时期；而 缓慢上升的市场通常意味着一个繁荣时期，除非这种上升或下降是人为的操纵行为造成的。 实际上，如果没有操纵行为，商人们几乎可以把股票市场视为一个晴雨表，让这个大市场中 的经营者们花费力气收集决定基本状况所需的资料，他们自己坐享其成”。 在随后的 100 多年时间里，巴布森的理论无时无刻不在受到争议。一方面，很多经济学 和金融学教科书将其视为经典。美国经济咨商局在编制美国经济领先指数时也将标普 500 指 数作为原始指标之一，该机构称“股市历史上一直是经济转折点的很好的领先指标，毕竟今 天的股票价格反映了预期的收入”。另一方面，很多人对这个理论持怀疑态度。萨缪尔森就曾 表示“过去5 次经济衰退，股市预测到了9 次”，用股市预测未来经济景气的成功率不高。很 多统计数据也支持萨缪尔森的观点，1929 至2010 年美国标普500 指数2 个月内的跌幅超过 15%的情况共有28 次；其中只有1 次是发生在衰退前12 个月内，发生在衰退初期的也只有5 次。如果将股市暴跌作为经济衰退的先行指标，预测成功率会很低。 要指出的是，巴布森本人对他理论的适用性其实也作出了限定，他提到“然而不幸的是， 研究股票市场本身并不能把人为的运动和自然的运动区别开来，因此尽管银行家和商人们可 以把股票市场视为一种晴雨表，他们仍然应该对其有限的重要性有个公正的评价”。可见，他 的理论很大程度上局限于“股市自然的运动可能才是经济的晴雨表”。 然而在现实中，股市以“自然的”方式运动几乎是不可能的，一旦股票市场包含各种人 为的因素之后，巴布森所提出的股市与经济的关系将变得不再稳定。如 1987 年股灾后，席勒 向机构投资者发出1000 份调查问卷，调查10 月份他们大量卖出股票的原因；最终他收回889 份问卷。问卷的结果是：几乎没有人提到有迫使他们卖出证券的任何经济或政治方面的消息， 他们卖出证券的只是因为市场在下挫。 1 / 7 专题研究 站在投资机构的立场，通过股市去预测经济的逻辑似乎没有意义，那是NBER 等机构应 该做的事。故后面本文的讨论将更多地集中在如何从经济的角度出发探索股市波动的逻辑。 经济景气与股指波动之间是否存在可靠的同向波动关系 “经济景气回升，股指应该上涨；经济景气下行，股指应该下跌”，这是传统宏观策略研 究方法的主要逻辑，其背后隐含的假设是经济景气与股指波动之间总是存在可靠的同向波动 关系，同时成功预测经济的把握要大一些。如果某一个分析师总是能够精准地进行周期定位， 那么这个套路很多时候应该是可行的。但事实上，经济什么时候见底、什么时候见顶、20 1 × 年经济会怎么样，这些问题可一点也不比直接看K 线图预测股指来的容易。还要指出的是， 即使某一个分析师真的拥有了预测经济前景的水晶球，也不见得他