旅行者集团的抵押证 券CMO.doc

金融工程学案例研究 旅行者集团的抵押证券CMO 清华大学MBA 目录 第一部分 案例背景介绍（3~10） 一、抵押证券市场（3~4） 1. 抵押贷款（3） 2. 过手证券（3） 3. 为过手证券提供担保的三家联邦机构（3~4） 二、抵押过手证券CMO（4~7） 1. CMO常识（4） 2. CMO发行要求（4~5） 3. 抵押证券定价（5~6） 4. 提前偿付及其模型（6~7） 三、旅行者集团抵押过手证券CMO（7~10） 1. 保险行业背景及旅行者集团简介（7） 2. 旅行者集团CMO详细情况（7~8） 3. 旅行者集团CMO现金流支付及各档收益（8~9） 4. 旅行者集团CMO发行中的若干疑问（9） 第二部分 案例分析（10~18） 一、过手证券（10~14） 1. 发行（10） 2. 现金流分析（10~12） 相关名词解释（10~11） 影响提前偿还行为的因素（11） 衡量提前偿还行为的标准——FHA经验值（11~12） 3. 过手证券集合的现金流分析（12~13） 不考虑提前偿还时的现金流结构（12） 提前还款行为对过手证券现金流的影响（12~13） 4. 过手证券的定价——现金流折现（13~14） 12年期法（14） 设定提前偿还率——FHA经验值（14） 二、抵押过手证券CMO（14~17） 1. 现金流结构（14~15） 2. CMO的定价（15） 3. CMO的信用状况（15~16） 4. CMO这项金融创新的优势（16~17） 5. CMO对于投资人和发行人的好处（17） 6. CMO的投资者分布（17） 三、旅行者集团的决策（17~18） 1. 为什么清算GNMA（17） 2. 发行CMO而不是卖出GNMA再投资于一个普通5年期债券（17~18） 参考资料（18） 附录（19~22） 第一部分 案例背景介绍 一、抵押证券市场 1. 抵押贷款 抵押贷款是用多种形式的信托契约或者其他转让不动产的证书作为担保的贷款。本世纪30年代以来，30年期固定支付抵押贷款已经成为美国住宅抵押贷款市场中最为显著的借款工具。随后，可调节利率抵押贷款，分级支付抵押贷款和分级权益抵押贷款也应运而生。对于普通的顾客而言，抵押贷款是从零售贷款人那里获得的多年期贷款，它使用不动产的价值作为担保，同时提供资金的机构要求并等待一组逐月的支付款。 在今天，美国最大私人债务市场就是抵押贷款市场。这些抵押贷款可能来自银行或者专业化公司抵押贷款银行（mortgage bankers），抵押贷款银行通常是由金融公司例如银行或者保险公司所有，但是他们都非常独立地服务于各自的市场。 2. 过手证券 抵押贷款作为一个在很长时期内的单一贷款而被投资者买入和售出。存款超过贷款需求的金融机构将从处于赤字状态的机构购买抵押贷款。不过许多投资者并不参与这个市场，因为这些投资需要有广泛的和专业的运作及承销能力。抵押贷款的期限和条款彼此之间有所不同，而且借款人的信用度和担保质量也变动很大。这使得投资者很难对抵押贷款进行可靠的评价。因而抵押贷款的次级市场是很小的。 为了吸引资金，抵押贷款的发行人开始通过设置一个包含从一种到几千种由银行托管并且具有类似期限、利率和质量的个人抵押贷款集合基金来发行过手证券（pass-through securities），它给予投资者一定比例的抵押贷款的集合基金份额。通过利息、本金的每月支付，来自基础抵押贷款的现金流被转售给投资者。作为回报，发行者得到代表抵押合同所有权分期转移的过手凭证。然后过手凭证由发行者，更经常的是由证券交易商出售给投资者。 在大多数情况下，过手证券下的贷款通常是有1到4个成员的家庭、时期接近30年且利率固定的房屋抵押贷款。购买一种普通债券可以为投资者带来一个固定的半年期的息票收入和到期时本金的偿付，然而传统的抵押贷款则是每个月分期偿付本金和利息。开始时本金和利息的偿付中未偿还本金余额的利息占了绝大部分，但是随着时间的增长本金占的比重不断增加，直到最后到期时偿付中几乎全部都是本金。 3. 为过手证券提供担保的三家联邦机构 当三家联邦机构对他们所支持下的过手债券的发行提供信用担保和统一标准，降低了投资者对支付收取的关注，使得它们更加易于被分析和流通时，过手证券获得了前所未有的发展。 这三家所涉及的机构是政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association, GNMA），联邦住宅贷款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC）和联邦全国抵押贷款协会（Fede